过去10年，我国的经济增速从10%以上降到6%附近，名义GDP增速从20%以上降至10%以下，但各类利率水平却震荡10年，几乎走平。理论上来说，经济增长是投资回报的重要来源，如果经济增速在回落，是什么支撑利率维持在10年前的水平？往前看，我国利率的下行空间还有多大？而这些问题对于未来的大类资产配置有何指示意义？
10年来，利率为何纹丝未动？
从学术上来说，很多宏观经济学模型（像Slow模型、DSGE模型等）都得出一个结论：当一个经济体达到稳态增长的时候，利率水平和经济增速是线性正相关的关系。道理其实很简单，经济增长是投资回报的重要来源，经济增长越快，投资的回报就越高，能够支付的利率水平也会提高；经济增长变慢，投资的回报降低，利率也会下行。
现实中来看，主要经济体的经济增速和利率走势也高度一致。例如根据Holston & Williams（2016）的测算，过去几10年，美国经济的潜在增速和自然利率的走势几乎完全同步。我们的研究也发现，美国名义GDP增速和长短端利率走势也保持一致，尤其是上世纪80年代初，美国名义GDP增速触顶回落，各类利率水平也由上升转向下降。2007年次贷危机后，美国经济增速再下台阶，10年期国债利率也时隔50多年，再度回到3%以下。
其他很多经济体也大都符合这一规律。我们还考察了发达经济体中的英国、新兴经济体中的韩国，当它们经济高增的时候，利率水平也不断攀升；在经历过上世纪的滞胀后，名义GDP增速不断回落，利率水平也同步大幅下降。
过去10年，我国经济增速从10%以上降到6%附近，而利率却几乎震荡走平。加入WTO以后，我国名义GDP增速从10%附近不断攀升，到2007年最高达到24%。同时利率水平也大幅抬升，10年期国债利率从3%以下上升至4.6%附近，国开债利率在2008年初甚至突破了5.1%，贷款类信托产品预期收益率从4%以下提高到10%以上。
而从2008年以后，我国名义和实际GDP增速都不断下台阶，利率水平却经历了10年震荡，几乎走平。当前3.2%附近的国债利率和3.7%附近的国开债利率，与十多年前相比仅是略微下降；而10年前贷款类信托产品收益有10%，当前仍有7.4%。
什么支撑了“高”利率？
既然2008年以后我国名义和实际GDP增速都不断下降，能够提供的投资回报率应该也是降低的，是什么类型的投资提供了高回报，支撑了高利率呢？我们不妨先来看看都是哪些主体在“高价”借钱。
结果发现，房地产和地方政府隐性债务领域是资金最主要的流向。根据我们的测算，截至2018年底，将房地产企业和居民房贷融资都算在内，我国将近190万亿元的社会融资中大约有25%流向了房地产领域。如果考虑到与房地产高度相关的建筑、采矿、金属冶炼、批发零售等行业融资，这一比例估计能达到40%。如果我们用2000多家城投公司的有息负债作为对地方政府隐性债务的估算，总体规模大概在40万亿元，考虑到已经置换成地方政府债券的13万亿元，总共占社融的比重有将近28%。也就是说，有2/3左右的社融是流向了房地产相关和地方政府隐性债务领域。
理论上来说，如果我们融资的钱用来投资一台机器设备，那么这台机器设备可以使用很多年，每年都能够生产产品、创造收益，来支付资金成本。但是如果我们投向房地产和基建领域却不太一样，并不能持续创造GDP，或者说创造的GDP远不足以支付比较高的资金成本。
例如，我国房子的租金收益率非常低，当前很多城市在3%以下。也就是说，如果将房子看成一台“机器”的话，每年的经济产出只有3%，比市场上的资金成本低很多，从投资的角度讲是很不划算的。这就相当于，我们大量生产一种叫“房地产”的机器，生产这些机器本身能够短期拉动GDP，但制造出的这些机器却不能生产足够多的产品。
类似的道理，地方政府隐性负债大量投资的基建项目，也不能持续创造足够多的GDP。比如很多公园、广场等公共设施几乎没有现金收益，也是属于不能持续生产足够多产品的“机器”。
既然不能通过持续推动经济增长来赚取投资回报，这两大领域是如何支撑高利率的呢？
首先看房地产，房价持续上涨是房地产领域高回报最主要的来源。过去10年，尽管统计局发布的70城房价指数只上涨不到40%，年化涨幅不到4%，但这一房价数据和大家现实中的感受相去甚远。因为过去10年我国城市的边界也在扩张，城市建设用地的面积增长了一半，很多农村地区变成了城市，房价统计范围的扩大，其实压低了对整体房价的统计结果。事实上过去10年很多城市的房价翻了一倍都不止，即使仅按照一倍计算，年化收益也有7%，如果租金收益率按照3%估算的话，整体也能够支撑10%的利率水平。而房价涨了几倍的，能够承受的资金成本可以更高。
面对如此高的投资回报，居民部门可以通过加杠杆买房获取一部分收益，房地产相关的企业部门同样可以参与其中，享受部分的涨价红利。例如房地产企业通过拿地、建房，再销售给居民，赚取差价利润。所以过去十多年，我国1年期房地产信托产品预期收益率基本都维持在8%以上，如果能够承受8%的资金成本，说明项目的收益要远比这个高。
其实通俗的来说，这整个故事就像2014~2015年时的股市，当大牛市来临的时候，很多投资者配资加杠杆、承担高成本，涌入股市买股票，但这些投资回报的主要来源是股票价格上涨带来的资本利得，而不是股票的分红收益。股价上涨越快，能够覆盖的配资成本也会越高。所以房地产领域带来的高回报主要不是来源于高“分红”，而是房地产涨价带来的资本利得。
如果再细想一下，无论是投资房子，还是投资股票，资本利得赚的是谁的钱呢？这其实更多是一个零和游戏，前人赚的是后来人的钱。当价格上涨的时候，前面的人低价买入，持有一段时间后再高价卖给后入场者，如此循环往复地赚钱。而一旦价格向基本面回落，最后一个持有资产者就要承担损失，损失的金额就是前人们获得的收益。房地产和股市在很多方面很类似，但一个重要区别在于，股市的牛熊周期相对较短，而房地产的牛熊周期更长而已。
地方政府隐性债务承担的利率高，则更多是因为身份定位的不清晰。地方政府融资平台既承担政府功能，又具有企业属性，究竟是政府还是企业，身份并不清晰。再加上之前提高政绩的冲动，它们对利率也不敏感，融资付出的是“类企业”的成本。
例如同样一笔AAA评级的债务，如果是通过融资平台去借钱，最高时要付出6.4%的利率；而如果置换为地方债融资，成本不到5%。由于历史原因多付的这部分利息，最终其实还是政府承担了。
房地产和地方债务领域大量吸收资金，承担高利率，其实抬升了整体经济的利率水平，但高利率对其他部门的融资和发展其实是有压制的。这里首先要清楚一点，我们前面讨论的利率更多是自然利率的概念，也就是经济增长能够提供的整体投资回报率，而现实中的利率可能高于自然利率，也可能低于自然利率。
根据Holston & Williams（2016）对美国、英国、日本、欧元区的研究，当现实利率高于自然利率时，对经济增长是有抑制的，这时央行应该降息；当现实利率低于自然利率时，对经济增长有促进，这时央行应该加息。所以过去10年我国房地产和基建领域吸收大量资金，支撑的利率水平可能高于经济中其他领域的投资回报率，对其他部门的增长构成一定抑制。
过去赚涨价的快钱，未来赚增长的慢钱
其实日本在上世纪房地产泡沫严重的时候，也出现过类似的情况。当时日本经济增速不断下滑，但利率水平也像中国一样，震荡了十多年。当上世纪90年代初日本房地产泡沫崩掉以后，日本的利率水平大幅走低，最终走向了零利率。
过去10年，我国利率水平未降，更多来自资产泡沫的膨胀和地方政府通过隐性负债发“红包”的支撑，但是往前看，如果房价止涨甚至下跌了呢？就像2015年股市下跌后，还有多少投资者会通过各种配资加杠杆涌入股市？当前各线城市房价均处于高位，地产的大周期和小周期均在向下，相关领域的融资需求也面临回落压力，而近期政策更是收紧了房地产企业的融资。往前看，房价上涨带来的资本利得收益会越来越小，部分城市甚至会出现负收益，还能够支撑利率水平吗？
另一方面，2017年至今，地方政府的隐性负债扩张也受到严格限制。我们前面测算的2000多家城投公司的有息负债规模，去年只增长了不足3万亿元，考虑到存量债务规模就有将近40万亿元，不到3万亿元的增量可能主要用于偿还利息，本金没有多少增长，表明地方隐性负债扩张速度在放缓。未来地方政府举债将主要通过标准债券来实现，所能提供的收益率相比之前的城投债务要降低很多。也就是说，随着2017年地方债务终身问责严监管，依靠地方政府发“红包”、提供高收益的时代也已经结束。
总结来说，过去地产大繁荣，经济金融领域普遍存在刚兑，我们赚的是资产泡沫的钱，赚的是资产涨价的资本利得，赚的是快钱。未来随着房价的止涨甚至回落，以及刚兑的逐步打破，快钱越来越难赚，我们需要赚经济增长带来的稳定收益，赚的是慢钱。而经济增速也在不断下行，利率自然会趋于回落，我们会越来越难找到收益稳定、风险又相对较低的资产，接受更低收益是不得不面对的现实，而且越早接受越有利于投资。
去年至今我国主要利率已经下行很多，到当前点位大家开始纠结利率下行的空间。但我们对比当前的利率水平，10年期国开债利率和10年前基本持平，比2016年的低点依然高出60BP，3年期AAA级企业债利率也是类似，其实下行空间依然存在。
至于是否也会达到零利率，一是要看我们稳定地产泡沫的时间长短，二是看汇率和利率之间的选择，幅度可以边走边看，但方向似乎基本确定。往前看，国债、国开债、高等级信用债、以及能够提供稳定收益的类债券大类资产具有长期投资价值。
对于权益投资而言也是类似的道理，过去我们赚的很大一部分钱来自货币放水带来的资本利得，快钱居多。但最后发现股指几乎一分未涨，其实也是一个零和游戏，赚钱投资者的收益很大一部分来自亏钱的投资者。但当货币不再大水漫灌，房价止涨甚至回落，赚快钱会越来越难，我们只能寄希望于赚盈利的钱，也就是赚有经济增长的行业和个股的钱，属于慢钱。其实过去几年，中证红利全收益指数的表现已经远远撇开上证综指，精选有业绩、愿意分红、股息率又相对较高的个股，或许更有意义。与此同时，投资的风格也需要转变，以适应新的赚钱模式。
（作者单位：中泰宏观）
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