备忘录：致橡树资本 (Oaktree) 的客户

发信人：霍华德·马克斯 (Howard Marks)

主题：难以琢磨

跟通货膨胀（或通缩）一样，我觉得负利率同样“难以琢磨”。尽管我们知道负利率是什么续多久，既不清楚有什么因素可能会使它转负为正，也不知道负利率将会带来什么后果，或者负利率是否会逐步蔓延至美国。

是真的不知道！

负利率普遍存在

从历史上看，在 2014 年欧洲央行将其贷款利率下调至-0.10%之前，一直是借款人向放贷人支付利息。但在经济从全球金融危机复苏中，利率在近代第一次进入了负值区间，这意味着一些放贷人必须付钱给借款人才能借钱给他们。

2014 年，当我在西班牙进行投资时，我第一次亲身体验了负利率的影响。由于交易定于星期一完成，因此我在前一周的星期三完成汇款，为完成交易做好准备。以下是与我的西班牙律师之间的对话：

卡洛斯：资金已到账。从现在到下周一，我应该怎么处理这笔资金？

霍华德·马克斯：存在银行。

卡洛斯：这样的话，下周一取出来的时候资金会缩水。

霍华德·马克斯：好吧，那就别存银行了。

卡洛斯：不行，你只能把它们存在银行

霍华德·马克斯：那还是存银行吧。

简单来说情况就是如此。钱没法在四处自由飘荡，必须得存放在某个地方，而且也没法在钱包里或者床垫下塞太多。所以，一般来说，任何大额资金还是要存在银行。但无论是2014 年还是现在的欧洲，这样做意味着你将来能取出的资金将少于你存入的资金。

我必须承认对此我并未感到特别吃惊。在 2005~2006 年期间，橡树和我个人都在投资中转向高度谨慎策略，除了投资在橡树旗下基金中的资金，我将我所有的钱都放在了美国国债的“梯形投资组合”中。我的做法是，等额买入 1 年、2 年、3 年、4 年、5 年和 6 年期的国债。当距离到期日最短的国债到期时，将其重新投资到相应的到期日的国债中。这是目前所知最不用动脑筋的投资方式。

在我构建这个投资组合时，我所购买国债的收益率在 5%~6%之间。对此我非常满意。因为它拥有最高的安全性、充分的流动性和可观的收益率。可到了 2007 年，美联储开始降息，以挽救陷入次贷危机的整体经济。2008 年底的一天，我的银行经理打电话告诉我：“6%的国债已经到期了。您现在可以以 5.8%的票面利率滚动投资。”我问他，“5.8%票面对应什么年限？”他说：“一样年限，但票面利率只有 5.80 了。”

在 2008`2014 年期间，欧洲经历了全球金融危机、欧洲债务危机（源自对欧洲南部地区一些所谓“外围”国家偿债能力的担忧）以及商品和原材料价格的迅速攀升。作为回应，欧洲央行和一些非欧盟国家采取了负利率措施。目前在大多数情况下，负利率仅适用于大笔存款。迄今为止，小额存款人一直幸免。

现在，大量债券 —— 绝大多数是欧洲和日本的政府债券 —— 其到期收益率是负的。这些负收益率债券约占欧洲债券总量的的三分之二，占世界所有投资级债务的 25%~30%。同时，一些公司债券的收益率也变成了负值，甚至有少数高收益债券也出现了负收益率，这是种极端矛盾的情况。

此外，彭博在 9 月 4 日指出了负实际利率的普遍性：

目前全球有超过 17 万亿美元债券的名义收益率低于零。如果将通货膨胀考虑在内，这个数字将跃升至 35.7 万亿美元……美国目前有超过 9 万亿美元的国债收益率低于居民消费价格指数增长率 (CPI)。

如果投资负利率工具，意味着你今天为购买债券支付的价格，将会超过该债券到期时将要偿还的票面金额与期间利息之和。这意味着，如果您购买负收益债券并持有至到期日，则肯定会亏损。那么，为什么还有人会购买负收益债券呢？以下是解释：

• 对与衰退、市价下跌、信用危机或利率进一步下降等因素未来的担忧会导致投资者涌向安全资产，选择金额确定且有限的可承受损失

• 投资者相信利率会在负值区间继续下跌，意味着债券价格会上升（就像任何时候利率下降导致债券价格走高一样），从而给债券持有人带来利润

• 投资者对通缩的预期，通缩意味着来自于已收回本金的购买力会上升

• 投机行为，认为债券的计价货币升值程度将大于负利率对投资收益的影响

负利率背后的概念很简单。在传统实践中，放贷人从借款人获得利息，而负利率则正好与之相反。一般来说，利率受到两个变量的影响：(1) 资金的时间价值和 (2) 对资金购买力变 化的预期，即通胀或通缩预期。当然，利率还应包含风险溢价，以补偿由此产生的任何信贷风险。例如，如果放贷人希望获得每年 2%的实际回报率，以补偿资金的时间价值，并预期在未来五年内通货膨胀为 2%，则五年期国债的收益率应当是 4%。但是，如果放贷人预期每年 3%的通缩率，则该债券理论上的收益率应该是负 1%。

负利率的影响

阿尔伯特·爱因斯坦有一句被以不同形式广泛引用的话，与我们的讨论有关。

“复利是世界第八大奇迹。”懂复利者可以从中获利，不懂的人会付出代价。(RateCity)

根据复利计算方式，只要不提取所赚取的利息，投资者不仅每年可以赚取本金的利息（与单利一样），还可以赚取过去每年利息再投资所产生的利息。因此，如果长期保持利息再投资的话，本金增长会非常可观。以 10%的利率为例，在单利的情况下，100 美元在 20 年后增长到 300 美元，但是在复利的情况下，则会增长到 673 美元。真是个奇迹！

但是等等，这里存在一个问题。如果利率为负，则复利的奇迹就会朝相反的方向发展，爱因斯坦关于复利的优点的结论也就站不住脚了。谁愿意在负利率下将收入再投资？而且利率为负的情况下，收入将从何而来？

不仅爱因斯坦所观察的结论可能会变得无效，负利率还颠覆了许多正常的流程。以下是一些例子：

• 负利率使我们在 TINA（“别无选择”）的环境中变得更加艰难。在了解利率为负的情况下，很多投资者不愿进行投资。在此情况下，即使历史回报水平有限的高风险投资，也变得受欢迎。因此，避险行为受到抑制。“我别无选择，只能选择高风险资产，因为我不能接受安全资产的负回报率。”

• 为了赚取“浮动息差”而拖延付款的理由全部已经不复存在。

• 同样，他们也会没有动力催收应收账款。在过去，批发客户因为提早付款可享受折扣。现在卖方可能会说：“不，您先留着。我宁愿您在六个月后付款。”

• 负利率给那些依靠投资收益生活的人们（例如，退休人士）带来压力。

• 重要的是，负利率发出的悲观信号可能意味着它们实际上带来了收缩效应而不是刺激效应。

•如果小储户有朝一日也无法从降至负值的利率中幸免，普通家庭收入将会受损，而“精英人士”却有能力从股价上涨获利，这会造成鲜明的反差。撇开经济影响不 谈，民粹主义政治也可能由此迅速抬头。

• 负利率会扭曲浮动利率金融产品的运作。过去，放贷人和储户习惯于利率高于欧洲银行间欧元同业拆借利率 Euribor。但是，现在基准利率降至负值，随着时间流逝，放贷和存款带来的收益可能无法达到预期。

有一点我们无法确定：负利率是否能够促进经济增长，或能带来比低利率影响更高的经济增长？要想解答这点，首先我们需要进行“假设性”分析，而这可能是最困难的分析之一：假设欧洲和日本并没有制造负利率环境，那么他们的经济增长速度是否可以比今天的经济增长速度要快？其次，我们不能只因看到这两个国家当前的经济增长水平，就反推出负利率取得了巨大成功的结论。负利率真的刺激了需求吗？还是说，它其实根本上难以说服悲观的消费者进行消费，结果“竹篮打水一场空”？

在金融的世界中，大多数投资者都是基于未来与过去是非常相似的假设而采取行动。而在过去，正利率以及对复利的追求恰恰是金融世界的运行基础。

如果负利率在全球范围内变得越来越普遍，则需要根据一组新的假设来重建金融系统。问题在于，我们还不知道这些假设应该是什么，以及它们又会如何运作。（Jim Bianco，出处同上文）

至少，负利率意味着不确定因素增加，因此我们要在更为谨慎的状态下前行。无论我们过去对原有机制有多么深刻的了解，在负利率面前，我们恐怕都知之甚少。

美国会出现负利率吗？

如上文所述，当今市场的负收益债券绝大多数出现在欧洲和日本。投资者最关心的问题之一是负利率现象是否也会蔓延至美国。

这个问题令我想到当我的同事 Ian Schapiro 建议我写这篇备忘录时，我的第一反应：没有人能知道，我也一样。如果没有过往经验可以借鉴，没有人可以确定事情最终结果会是如何。对于这一问题，虽然不同的人会对这个话题发表不同意见并持有不同程度的信心，但我可以肯定的是，没有一个人真正“知道”。

如果一定要我猜（而且也只能是猜测），我觉得在当前的周期内美国不会出现负利率现象。从美国目前的各项因素看，负利率出现可能性较低：

• 更强的当前经济增长

• 更佳的增长前景

• 因此，无需采取紧急救市措施

• 更高的通货膨胀预期（尤其是考虑到整体劳动力供应紧张的局面）

• 更少的悲观情绪

• 更理想的使用长期资本

因此，我认为美国当前的情况并不需要负利率。但这并不能完全排除负利率出现的可能性。发表自己的观点，其本质在于你是否愿意对该观点对赌并押出筹码。对于负利率不出现这个赌局，我愿意以 60 美金下注，作为潜在获得 50 美金回报的资本。由此可见，我对这场赌局信心并不算大。

下一步该怎么办？

我坚信，面对当前史无前例的迷局，没有人确认知道最佳应对之法，而 8 月 5 日的《金融时报》提出了一个似乎富有逻辑的完美方法：

一般来说，每年支付 1000 瑞士法郎，就可以在瑞士私人银行获得一立方米的保险箱，用来存放贵重物品。所幸瑞士有 1000 瑞士法郎大面额钞票流通，保险箱的容量应足以存放接近 10 亿瑞士法郎的现金。租用保险箱的费用，相较 0.75%的负利率所导致的 750 万瑞士法郎存款成本，显然便宜得多。

又或者，还有另一种方法：在当今低回报或负回报的环境下，追逐风险曲线，追求比安全投资工具回报水平以上的更高回报。但这样做要小心谨慎。

追逐传统风险曲线指的是什么？从本质上讲，这意味着追求更高回报，同时接受过程中所伴随的较低确定性。如果获得较高的回报却没有相应承受更高的不确定性，这是免费的午餐，但大家都知道，通常天下没有免费的午餐。

在当前我们所处的市场环境下，最可靠的解决方案可能是买入具有持久现金流的资产。在负收益时期，投资于可能产生稳定（或最好是持续增长的）正向回报的债券、贷款、股票、房地产和企业都是合理的，无论收益的表现方式是派息或者现金收益。我认为，相较于孤注一掷地追求大起大落的投资，投资持久性和稳定性格外重要。而这正是橡树的投资理念。

尽管所有这些看似不言而喻，但实际的挑战在于准确预测现金流的持久性和增长面，并确保所支付的价格为良好回报预留空间。在当今的市场环境下，未来可见度较高的资产定价普遍极高，并且投资者异常地愿意将增长面推算到遥远的未来。同时，由于经济和市场的运行规则在许多方面都已与过去不同，因此，做出准确预测格外困难。这也正是，尽管从概念上看似简单，但投资却绝非易事……尤其在今天。

本文作者为橡树资本联席董事长及公司核心创始人之一，畅销书《投资最重要的事》作者霍华德·马克斯 (Howard Marks)

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