2018年以来，疏通货币政策传导渠道、缓解中小微企业融资难、融资贵问题始终是货币政策主线之一。利率传导不畅是实体企业融资成本难降的主要约束之一，而近期推出的LPR机制改革是推进利率市场化改革、完成利率两轨并一轨的重要一步，有利于破解政策利率到贷款利率传导不畅这一约束。
债券收益率和贷款利率下行存在必要性
2018年，在非标融资大幅收缩、中美贸易摩擦持续发酵、央行多次降准释放流动性以及经济数据走弱的背景下，债券市场大幅走牛，10年期国债收益率大幅下行65BP至3.23%。
进入2019年，债券市场走势总体较纠结，截至9月2日，10年期国债收益率仅下行16BP，下行幅度明显低于2018年。其中，1~4月10年期国债收益率最多上行20BP至3.43%的主要原因是一季度社融和经济数据均超预期、中美重启贸易谈判、地方债提前发行等。进入5月，中美贸易摩擦升级，经济数据低于预期，全球开启降息潮，债券收益率开始下行，后来虽然受到通胀预期升温和包商事件冲击，债市震荡下行趋势不改。截至9月2日，10年期国债收益率最多下行36BP至3.07%。债券收益率大幅下行并创年内新低之后，投资者开始变得谨慎，债市也进入震荡行情。
如果从利率最大回落幅度来看，2019年二季度离本轮贷款利率的高点2018年三季度也仅下行了25BP。可以看出，在此轮债券牛市中，贷款利率下行的幅度偏小，显示无风险利率到贷款利率的传导不畅。
图3可见，现阶段各项经济指标均处于历史区间的较低水平。10年期国债收益率和一般贷款加权平均利率分别处于历史（2008年以来）13%和33%的分位数水平，从静态角度看，目前10年期国债收益率水平基本合理，但一般贷款加权平均利率偏高。
2008年金融危机后的强刺激大幅拉高了经济的宏观杠杆率，根据中国社科院国家资产负债表研究中心公布的数据，中国宏观杠杆率从2008年末的141.12%上升至2019年二季度末的249.50%，社会融资存量规模从37.98万亿元上升至214.13万亿元（考虑到部分债务未纳入社融，全社会债务规模要更大）。其中，非金融企业杠杆率从95.20%上升至155.70%，并在国际上处于较高水平，巨大的债务融资带来高额的利息负担，企业融资成本的降低对于激发企业活力意义重大。此外，虽然中国的显性政府部门杠杆率较低（2019年6月末为38.50%），但如果加上隐形债务，其杠杆率超过90%（张晓晶，2019），也需要降低政府的融资成本来缓解财政的压力。考虑到贷款和债券在社会融资存量规模的占比接近80%，所以债券收益率和贷款利率下行是降低企业融资成本和缓解财政压力的重要因素。
债券收益率仍存在下行空间
从经济基本面、货币政策、供需关系、外部环境等角度进行分析，我们认为未来债券收益率仍存在一定的下行空间。但短期来看，长端利率能否大幅下行受制于短端利率，而央行货币政策操作（是否下调MLF利率）是决定短端利率的关键。
1.经济增速下行压力仍大，通胀压力可控。在积极的财政政策支持下，未来基建增速可能会有所回升，但受财政支出以及专项债发行节奏提前、隐性债务约束的影响预计回升幅度有限。在地产调控趋严、贸易摩擦反复、经济增长放缓下，制造业需求回落也较为确定，加上PPI开始转负，制造业投资增速预计维持低位。通胀方面，猪肉价格持续上涨更多是因为供给端的因素导致，而需求端较弱的背景下，核心CPI持续稳步回落，通胀压力总体可控。
2.货币政策大概率发力宽松，流动性保持合理充裕。全球经济存在下行压力，多个国家掀起降息潮，避险情绪上升。二季度政治局会议重提“六稳”，预计未来央行货币政策大概率加码宽松，使得流动性保持合理充裕。主要政策工具例如全面或者定向降准，继续推进两轨并一轨，降低贷款实际利率水平等都有望使用。
3.地方政府债发行接近尾声，地产融资大幅收紧之后，银行配置压力加大，而境外机构配置中国债券积极性高。2019年新增地方政府债务限额为3.08万亿元（一般债务限额0.93万亿元，专项债务限额2.15万亿元），截至8月末，一般债和专项债分别完成发行全年计划的94.5%和88.7%，据此预计未来地方政府债供给压力将大幅下降。随着房企融资受限、银行对小微和民营企业信用放贷积极性不高。在“结构性”资产荒背景下，银行对利率债和高等级信用债的需求将会上升。截至7月末，境外机构在中央结算公司和上清所合计托管债券规模20163亿元，较6月末增加620亿元，为连续第8个月增持中国债券，中美利差维持高位，且人民币贬值压力不大的情况下，境外机构配置中国债券积极性很高。
4.海外进入降息潮，美联储持续降息概率上升，中美利差维持高位。今年以来，全球制造业PMI持续走弱，超过20个国家相继采取降息举措。美联储也在8月1日凌晨宣布将联邦基金利率目标区间下调25BP至2.0%~2.25%，为2008年以来首次降息，而且从近期联邦基金利率期货走势来看，9月份再次降息25BP的概率很高。在美联储降息预期强烈的情况下，10年期美债收益率大幅下行，中美利差拉大至150BP以上，处于历史很高水平。
5.债市短期的问题是，收益率曲线平坦化，制约长端利率下行空间，央行的操作是关键。当前1年期和10年期国债收益率分别位于历史39%和13%分位数水平（2008年以来），10-1年期限利差处于历史22%分位数水平。而银行间隔夜和7天加权回购利率均位于40%分位数以上，1年期MLF利率自2016年以来四次上调合计30BP以后一直处于3.3%的水平。目前收益率曲线平坦化，期限利差继续压缩的空间较小。近期利率并轨加速推进，新的贷款市场报价利率（LoanPrimeRate，下称“LPR”）机制下，MLF（中期借贷便利）的重要性明显上升。可以根据央行的MLF操作情况，来分析未来债券市场的走势。
LPR机制改革对贷款和债券市场的影响
压缩风险溢价和信用利差以及降低贷款费率是以往降低实际利率的主要方式。8月16日国务院常务会议部署，运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和降低“融资难”问题。8月17日，央行公告，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，央行决定改革完善LPR形成机制。
新的LPR机制下，实体企业贷款实际利率定价如图3所示，要降低实际利率主要有几种方式：
（1）下调MLF利率；
（2）压缩风险溢价；
（3）压缩信用利差；
（4）降低贷款费率。
2018年以来，央行持续推出多种政策压缩风险溢价和信用利差，促进贷款实际利率下行，包括推动降低贷款费率、定向降准、监管定向放松支持等。
LPR机制改革提供了一个降低贷款实际利率的新的机制。本次利率并轨主要聚焦贷款利率市场化。由于经济增长处于下行通道，实体企业信用风险上升，银行对信用利差压缩意愿较弱，因此通过银行压缩风险溢价和信用利差来引导贷款利率下行的幅度不会很大。然而，降低MLF利率可以一定程度上保持银行的息差，从而有望真正推动实际贷款利率下降。此前央行之所以不调整贷款基准利率可能是为了避免下调基准利率引发房价上涨预期。此次LPR机制改革后，央行对个人住房按揭贷款也另有规定，从而对房贷利率能更好地控制。通过新的LPR机制引导企业贷款利率下行，在降低企业融资成本的同时，避免了房价上涨预期导致的地产融资需求大幅扩张。
新的LPR机制可能主要通过以下两个方面影响债券市场：
1.贷款利率下行，导致债券性价比提升。LPR机制改革目的在于推动降低企业贷款实际利率，这在一定程度上降低了贷款对银行的吸引力，相应的，债券对银行的吸引力有所上升。因而后续银行可能会增配债券，特别是利率债和高等级信用债，以对冲优质客户贷款利率的下行。考虑风险资本占用、各种税费后，当前10年期国债对银行的吸引力略高于贷款。如果贷款利率出现较大幅度的下行，则国债相对于贷款的性价比将提升。
2.MLF利率下调引导长端债券收益率下行。目前收益率曲线平坦化，如果MLF利率降低，短端利率大概率随之下行，则长端利率债的下行空间也将会被打开。
MLF利率和长端利率有望下调
2017年以来，央行分别于2017年1月24日、2017年3月16日、2017年12月14日、2018年4月17日四次上调MLF利率，上调幅度分别为10BP、10BP、5BP和5BP，合计上调30BP至3.30%。
联邦基金利率期货显示，美联储9月降息概率极大，为央行跟随下调MLF利率打开窗口，首次下调的幅度可能在10BP，预计年内有1~2次下调，合计下调空间15~20BP。MLF利率下调，长端利率的下行空间也会打开，预计年内10年期国债收益率将有效破3%，可能下探至2.9%以下。
虽然今年债券市场走势较为纠结，但2018年以来，债券收益率下行幅度还是比较大的，而贷款利率下行幅度偏小，显示无风险利率到贷款利率的传导不畅。从静态角度看，目前10年期国债收益率水平基本合理，但一般贷款加权平均利率偏高。
2008年以来，中国经济宏观杠杆率上升较快，贷款和债券的债务占比较高，使得债券收益率和贷款利率下行成为降低企业融资成本和缓解财政压力的重要因素。从经济基本面、外部环境、供需关系、货币政策等角度进行分析，我们认为未来债券收益率仍存在一定的下行空间。债市短期的问题是，收益率曲线较为平坦化，制约长端利率下行空间，央行的操作是关键。
LRP机制改革是利率市场化、两轨并一轨的重要一步，也使得MLF成为长端债券利率和贷款利率定价最重要的锚。改革之后，贷款利率的定价链条为：MLF-LPR-贷款利率，长端债券利率的定价链条为：MLF-短端债券利率-长端债券利率。在严控地产的情况下，新的LPR机制或不会导致融资需求明显扩张，因此通过下调MLF利率来降低贷款实际利率的概率大幅上升。新的LPR机制可能从两个方面影响债券市场：提高债券相对于贷款的性价比；MLF利率下调引导长端债券收益率下行。
我们认为，央行9月跟随美联储下调MLF利率的概率较大，预计年内会有1~2次下调，合计下调空间15~20BP。2016年为国债收益率和一般贷款加权平均利率的低点，从经济基本面、货币政策和外部环境等因素来看，均能支持明年利率能下降至更低的水平。
从更长期来看，考虑到全球经济动能走弱、中国人口红利步入尾声、地产周期结束、实体融资需求回落，随着境外资金的持续流入，国债利率有望打破过去十几年的区间震荡行情，整体中枢下移，贷款利率也有望趋势性下降。
（作者单位：华宝基金）
