美联储9月的“鹰派降息”令美联储未来的降息步调越发扑朔迷离。

而9月议息前后突发的货币市场流动性短缺也令市场在猜测美联储是否以及何时再次降息之余，开始关注美联储会否在10月议息会议中重启扩表。

降息前景扑朔迷离

9月议息会议中，美联储以7票赞成、3票反对的投票结果推行了今年的第2次降息，将联邦基金利率目标区间降至1.75%~2.00%。

美联储主席鲍威尔称，降息是一种“预防性措施”。他没有排除未来继续降息的可能，但其言论并不像市场原先希望的那么鸽派。

9月会议纪要同时显示，美联储内部对进一步降息产生分歧。从美联储官员在9月议息会议后的一系列讲话中更不难发现，美联储内部关于年内降息前景的分歧越发扩大。

“大鸽派”圣路易斯联邦储备银行行长布拉德表示，美联储未来可能会选择采取更多宽松政策，支持今年再度降息25个基点，但同时也表示降息是保险性的、是可逆转的。

美联储副主席克拉里达也表示，未来几个月决策时会考虑经济下行风险。“经济状况良好，但在经济扩张的第11年，也存在一些风险。”他称，“就全球增长而言，情况正变得越来越糟”。美联储内部的辩论在很大程度上归结为，美国能否承受全球经济放缓的冲击。

圣路易斯联储主席布拉德亦称，美国制造业“已经出现衰退”，整体经济增长料将在“近期内”放缓，美联储可能需要进一步降息以抵消风险。

而波士顿联储主席罗森格伦则认为，经济似乎已经度过了贸易摩擦和外国增长放缓的影响，“在劳动力市场已经吃紧、风险进一步推高风险资产价格、鼓励家庭和企业过度举债的情况下，不需要额外的货币刺激。”同样认为无需再降息的还有芝加哥联储主席埃文斯。他称，因为最近两次降息足以使通胀率升至美联储的2%目标之上。

达拉斯联储主席卡普兰预计今年不会再降息，明年会再降息一次，但持开放态度。

而利率期货市场预期美联储今年至少还将再降息1次。本周最新公布的不及预期的经济数据也令市场对美联储进一步降息的预期重新升温。

美国供应管理协会（ISM）周二公布的9月ISM制造业活动指数从49.1下降至47.8，低于市场平均预期的50.2，并为2009年6月金融危机结束以来的最低值。

周四公布的美国9月ISM非制造业PMI为52.6，亦创2016年8月以来新低，预期为55。

据芝商所（CME）“美联储观察”工具，截至10月3日晚间，市场预期美联储10月降息25个基点至1.50%~1.75%的概率为78%，维持当前利率的概率为22%；12月降息25个基点至1.50%~1.75%的概率为50.7%，降息50个基点的概率为38%，维持当前利率的概率为11.3%。

同时，旧金山联储近期的研究报告显示，市场对利率最终降至零的预期上升，认为短期利率在三年内回落至下限零的可能性约为四分之一。

中金宏观分析师张梦云预测，美联储今年4季度将再度降息1次，降息25个基点。

荷兰国际集团（ING）首席经济学家奈特利（James Knightley）在接受媒体采访时分析称，对于美联储来说，现有的经济环境令他们似乎不愿默许美国总统特朗普和市场对大幅降息的预期和要求。

“美联储9月会在降息后选择继续耐心等待，观察经济数据的变化。商贸将成为政策的重要考量，如果经济前景依然无法改观，制造业的疲软将会在美国经济的其他领域蔓延，预计年内美联储还将在12月再降息一次。”奈特利称。

太平洋资产管理（PIMCO）的经济学家怀丁（Tiffany Wilding）认为，美联储的分歧会随着经济衰退消失。

她分析称，根据过去的信息，成员似乎不同意进一步降低利率的相对成本和收益。实际上，在温和通胀和放松政策的空间有限的情况下，一些人认为面对经济疲软和政策不确定性的明显信号，需要采取更为先发制人的方法来缓解金融状况。然而，其他人认为近期经济增长放缓与先前对部分降温的预测一致，因为去年财政刺激措施的积极影响消退，劳动力市场接近稳定水平。这些成员也认为金融稳定风险足以令人担忧。

但她进一步称，逐渐减少的财政刺激措施将导致今年美国经济增长放缓，更令人担忧全球经济的周期性衰退以及美国贸易政策的溢出效应也会导致经济疲软。基于此，她认为，最终，目前有投票权的FOMC成员大多数都会希望在未来几个月内能再次放松货币政策，如果经济数据进一步恶化，所有成员都会加入进来。“今年晚些时候会出现更多宽松政策”。

美联储或将讨论重启扩表

在隔夜贷款利率于9月17日骤升至10%后，纽约联储9月20日正式宣布开启每日例行隔夜回购操作模式，称为了帮助联邦基金利率保持在目标区间之内，其公开市场交易台将进行隔夜回购操作直到10月10日，每次操作的总金额至少为750亿美元；同时交易台还将进行3次14天的定期回购操作，每次操作的总金额至少300亿美元。这是美联储十年来首次采取这种补救措施。

紧随其后，美联储又在9月25日宣布提高回购协议操作的规模，将14天期回购操作最大限额提高一倍至600亿美元，并将隔夜回购操作的最大规模从750亿美元提升至1000亿美元。

美联储的一系列操作令市场预期美联储可能在10月议息会议上重提扩表。事实上，鲍威尔已对此做出初步表态。

鲍威尔在9月会议后的新闻发布会上称，美联储正研究是否要恢复资产负债表增长，帮助缓解流动性市场，“我们肯定有可能需要比预想更早地恢复资产负债表的内生增长。我们将仔细研究这个问题，并在下次会议上加以讨论。”

今年稍早，数位美联储官员也曾表态，不想将美联储的资产储备降至可能加剧短期货币市场波动的水平。

此前，2014年，美联储结束QE，并从2017年开始缩表，这导致美国金融系统中的准备金日益减少，已从2014年2.8万亿美元的高点降至2019年的1.4万亿美元，银行短期融资能力也大幅下降；同时，伴随发债规模持续上升，银行持有美债规模迅猛上涨，购买债券也消耗了大量储备金，导致银行在资金紧缺时缺乏足够储备金应对，由此导致了近日的隔夜利率飙升。

目前，美联储的资产负债表由3.8万亿美元的资产——主要是美国国库证券和抵押贷款支持证券——和负债构成，其中包括为购买资产而设立的准备金。

今年3月，美联储曾在声明中暗示，一旦准备金下降到为有效执行货币政策所必需的规模之下，那么就将开始再度允许资产负债表扩大。

如果允许扩大资产负债表，美联储可通过购买美债等资产提高银行准备金。根据纽约联储的预测，若美联储重启扩表，到2025年，美联储的资产负债表可能会在3.8万亿美元至4.7万亿美元之间。

不少分析师还预计，美联储近期向市场提供暂时的流动性已无法满足市场的需求，需要在10月议息会议或其后的会议中拿出永久性的解决机制。

Evercore ISI的分析师预计，美联储将需要每月购买80亿至140亿美元的美国国债，以防止银行存款（即准备金）下降；事实上在此之外，美联储已在购买约350亿美元的美国国债，以取代即将到期的债券和抵押贷款支持证券。

摩根士丹利策略师格森（Kelcie Gerson）则认为，美联储将通过宣布永久性公开市场操作（即POMO）来重建资产负债表，以支持融资市场。

怀丁也持类似观点。她并指出，在接下来的几个月，美联储将需要决定其持有的资产的长期构成。美联储已经表示，它倾向于持有国库券和机构抵押贷款支持证券（MBS）。然而，FOMC尚未公布其财政部持有期限构成的政策。

“平衡每种方法的各种利益和成本，美联储可能会宣布前两种政策选择的组合，即美联储继续将财务和代理证券到期的资金再投资于财政部曲线，同时通过购买短期国债来管理储备水平。”她称。

事实上，从美国联邦储备经济数据库（FRED）的最新数据来看，美联储的扩表之路已悄然开启，截止9月18日，其资产负债表规模达3.844695万亿美元，较8月28日的近期低点3.759946万亿美元增加了847亿美元，其中主要来自于回购操作。

不过，分析师同时强调，即使美联储重启扩表，也不代表其重启QE。

基石（Cornerstone）的宏观分析师佩利（Roberto Perli）称，美联储将只是通过扩大资产负债表来满足市场对流动性的需求，而不会像QE那样提供过剩流动性，美联储离重启QE还很远。

格森认为，公开市场操作和QE在操作上相似，都是采用二级市场购买。但QE有一种内在的宽松倾向，因为它旨在迅速增加准备金，而公开市场操作旨在保持准备金稳定。