低利率环境将成为未来大类资产配置的逻辑主线。当前世界主要发达国家都极度迷恋低利率环境，不可否认，这会使得明年的世界经济略好于预期，但同样也会增添新的风险：一是融资成本降低，企业负债意愿增强，盲目的加杠杆行为与需求走弱的实体环境相矛盾；二是低利率会引发金融市场震荡。

全球经济运行

明年的世界经济将在新一轮货币宽松的带动下实现“泡沫化繁荣”。所谓“泡沫化繁荣”，是指新一轮货币宽松确实能够起到短期提振经济的作用，但这种提振只是出于货币政策逆周期调节的一种反射，“量变”而非“质变”。内部产业结构和经济增长动能并未发生转变，反倒有可能助长新一轮资产泡沫。因此，这种虚假的短期繁荣完全是受益于短期货币宽松的带有泡沫性质的。

进一步探讨，还会发现更深层次的危机。如果说2007年美国次贷危机是靠着几轮QE得以解决的，恐怕次轮经济下行很难再做出当年的成绩。究其原因，关键在于2007年解决次贷危机的国际环境仍是“多边主义”，表现为中美之间紧密合作，中国购买了大量的美国国债，其它国家相互之间的协作也很充分。而十余年后的当前，逆全球化渐长，世界经贸早已从“多边主义”变成了“单边格局”。这意味着国与国之间难以再次建立起当年的密切联系，在解决危机的问题上，各国都是孤军奋战，即便危机的复杂程度不曾加深，解决工具也早已弱化。

具体来看，欧洲方面，2019年末短期制造业PMI有回稳迹象，但大多受益于新一轮货币宽松。极个别月份如11月PMI仍创下近两年新低，说明欧洲经济的短期回暖基础并不牢靠。如果脱欧事件再度发酵，叠加美欧贸易摩擦升级，未来欧洲的经济仍面临不小的压力。

美国方面，短期重要经济指标均较健康，尤其是非农数据十分靓丽，一定程度上是对特朗普减税政策的肯定。目前美国经济从周期的繁荣顶点回落已经不可避免，唯一的争论点就是回落时间。我们认为，2020年美国宏观经济出现问题的几率不大，但美股会受到总统大选加大波动，并有可能对其它市场产生负面溢出效用。对于2020年选举结果，如果民主党胜选，在对待贸易问题的态度上将更加“左倾”。

对于中国而言，当前更强调宏观政策的独立性，不会盲目降息。

从“三大需求”来看，消费受限于居民可支配收入，外贸本就处于顺差缩减阶段，只能依靠资本形成总额。在没有外界政策干扰的情况下，随着二季度地产投资逐渐失去韧性，整体投资带动国民经济一起应该呈现“前高后低”的局面。为了托底经济，在地产不放松的假设下，只能依靠财政支出。明年财政赤字不变，目标2.8%，这就需要有收入端与之相匹配。收入哪里来？一种方式是向几家大型央企征收更多利润，但最大的动作是大力发展国债市场，以补足财政可支配资金。货币政策“退居二线”，与实体部门和价格因素的关系逐渐淡化，更多起到为财政等其它政策“降成本”的作用。如此一来，就会形成两个结果，一是政府部门杠杆继续加大，二是货币有望在年中实现“变相降息”。但这样一来，又会提升宏观杠杆风险，并助长新的资产泡沫。

故此，明年宏观调控最重要的目的在于平衡“稳增长”和“防风险”，充当两者桥梁的，就是2018年12月中央经济工作会议上提出的“六个稳”。现在来看，“六个稳”不仅是2019年经济工作的需要，更有可能伴随整个“十四五”的上半页。从中长期的角度看，“十四五”的主线是初步实现新旧经济转型，尤其是高新制造业对国民经济的贡献不断巩固。而对于2020年短期来讲，“稳增长”和“防风险”依旧是头等大事。

对于2020年的宏观指标，笔者认为不必太过悲观。因为从现在的趋势来看，在不考虑第四次经济普查的情况下，明年宏观杠杆率还会上行，意味着“宽信用”真正落地。如果叠加第四次经济普查使GDP增加了1.89万亿，相当于做大了宏观杠杆的“分母端”，表面上减轻了宏观杠杆压力。初步判断，CPI前高后低，压力主要集中在一季度；PPI下行空间收窄，年中或二季度“触零”，但下半年有重新通缩的可能。GDP增速预计6.0%-6.2%，高于当前的一致预期。

股票市场：乐观情况下不排除3500的可能性

笔者认为，在中性预期下，2020年上证震荡区间多集中于2700-3300点。极端情况下，特朗普在竞选中失利，亦或是中美在第二阶段协议之前不断往复，股指有可能下探到2600点；如果中美进展一切顺利，且特朗普充分兑现每一个承诺，市场情绪将会大幅提振，不排除上升突破3500点的可能性。

节奏方面，一季度国内宏观数据尚可支撑，中美关系相对缓和，“两会”等中央决策会出台一系列的“强刺激”措施，股市情绪面将会大幅提振。不过，1月份面临的“解禁”压力需要引起重视：2020年全年解禁3.31万亿，仅1月份就占到了1/5。此外，由于美国民主党预选多集中在3月10日这一天，美股有可能产生较大回撤，需要警惕对A股的负面溢出效应。

步入二季度，多方面风险因素将会显现，包括中美签署第二轮协议之前可能“往复”、全球贸易保护主义抬头、美欧贸易摩擦加剧等。这一时期A股有可能受到明显的海外负面因素干扰，出现回撤。

年中，不排除美联储在特朗普的干预下，施行“类QE”。保守判断，会延长自今年10月15日以来的每月600亿美金短端债券购买。美联储的这种宽松行为会为我国货币宽松提供空间。考虑明年金融市场并非一帆风顺，尤其是美欧外部事件对国内负面冲击较多，我国金融市场和实体经济都需要阶段性宽松环境，因此明年跟随美联储货币宽松的概率要大于今年，至少有1-2次降准可期。至于降息，也多以短端货币市场利率为主，通过OMO逆回购、贴现利率、MLF、SLF等降低短端利率，并向长端及跨市场传导。预计年中美联储存在降息行为，为我国货币宽松创造空间。乐观预期下，我国在年中有望迎来降准和“变相降息”，A股获得流动性支撑，情绪略有改观。

进入下半年，临近美国总统大选，美国金融市场会出现波折。民主党和共和党之间的较量将对包括欧盟、中国、日本以及新兴市场产生较大冲击。“不确定、不稳定”因素增多。股票市场在这一时期也将维持震荡态势，且波动大于上半年。

四季度，对未来“牛市起点”的预期会越来越强，尽管机构投资者会在年末选择“落袋为安”，但A股市场的其它参与主体更多会受到“从众效应”而引导资金分批入场。

债券市场方面，利率债“前紧后松”，二季度以后存在货币宽松预期，对流动性提供支撑，利率中枢前高后低。至于信用债，强刺激措施会提升企业主动加杠杆的意愿，但外围需求的强化只是阶段性受益于海外发达国家的低利率政策，难以持续，一旦未来需求再度走弱，企业将面临更高的偿债压力。