8月17日，央行公布利率并轨方案。但其实看似“并轨”的背后，还多了一“轨”，5年期以上贷款市场报价利率（LPR）品种推出的意义何在？房贷利率会下行吗？以下是我们对本次利率并轨政策的解读。

第一，利率并轨落地，改革意义值得肯定。

央行17日发布公告，自2019年8月20日起，央行将授权全国银行间同业拆借中心于每月20日（遇节假日顺延）9时30分公布LPR，LPR的报价方式按照中期借贷便利（MLF）利率加点形成，且主要参考1年期MLF利率，加点幅度主要取决于各行资金成本、市场供求、风险溢价等因素。

之前我国LPR的报价不够市场化，几乎和基准贷款利率走势完全一致，不能及时反映市场利率的变动，并轨后LPR利率与市场利率的联动性将增强。此外，央行还要求银行不得协同设定贷款利率的隐性下限，企业可以举报银行协同设定贷款利率隐性下限的行为。这些措施的推出，意味着我国贷款利率的限制进一步减少，往市场化方向再进一步，改革意义值得肯定。

第二，LPR灵活性更高，但仍有改进空间。

不过我们也需要注意到，我国LPR参考的主要是MLF的利率，而MLF利率的市场化程度并不够高，央行的指导作用依然比较大，这和其他经济体将LPR盯住短端市场资金利率有较大区别。因为金融机构的负债端成本和短端市场利率的相关性较高，而MLF利率和市场利率的变动可能会出现不一致甚至滞后的情况，也有可能带来扭曲。尽管银行加点大小可以提供一定缓冲，但如果要让LPR更加市场化的话，恐怕MLF利率也要根据市场情况及时进行调整。

长期来看，利率市场化依然有很多工作要做。比如央行规定采用LPR报价为基准主要针对的是增量贷款，存量贷款依然采用基准贷款利率定价，而基准利率已经多年未调整，并不能及时反映市场利率波动，长期来看仍有必要向新定价机制过渡。此外，存款利率仍存在隐性上限，我国的利率市场化依然任重道远。

第三，直接带来的利率降幅，不亦过度乐观。

我国的贷款基准利率已将近4年未调整，LPR也几乎四年未动。此次并轨后LPR主要在MLF利率基础上进行定价，由于当前MLF利率为3.3%，远低于4.3%的LPR水平，所以最终LPR的报价结果很大程度上决定于银行加点的大小。

而银行加点的多少很大程度上又由银行的资金成本和风险偏好决定。2016年以来，尽管基准贷款利率未再变化，但市场利率经历了先上后下的过程，当前银行间资金利率、同业存单利率和银行发债融资利率都还略高于2016年的低位。所以我们统计的几十家银行的负债端平均成本在2.5%附近，仍比2016年高很多，在这种情况下要预期LPR利率比当时低很多似乎不太现实。而且最近几年银行资产端和负债端的利差也在收窄，利润空间被压缩，这也会导致LPR下行空间相对有限。

具体到对实际发放的贷款利率的影响，恐怕也不宜高估。因为本身基准贷款利率就只是一个参考，银行在实际发放贷款时可以根据贷款者情况，在基准基础上上浮或下浮，实际发放贷款的利率是基于银行资金成本、风险偏好和贷款者资质而市场化定价的结果。在其他条件不变的情况下，基准的改变恐怕更多是改变上浮或者下浮的比例而已，很难改变实际贷款利率。所以对于资质差的企业贷款成本恐怕难有大幅改善，反而是资质好的企业可以受益于本次对于贷款隐性下限的监管，融资成本可能有所降低。

第四，并轨的下一步是公开市场的降息。

既然影响LPR和实际贷款利率的一个重要因素是银行负债端成本，我们认为要进一步降低企业实际贷款利率，就应该进一步降低短端资金利率，而降低短端资金利率的一大关键是降低公开市场的操作利率。

如果以DR007为代表的市场资金利率比央行7天逆回购操作的利率还要低很多，意味着找其他金融机构借钱比找央行借钱还便宜，那谁还会去找央行借钱呢？央行的逆回购利率就失去了指导意义。所以去年以来，市场资金利率在降准等政策推动下，多次下穿过央行逆回购利率，央行都很快回笼资金，将利率拉回。

所以央行逆回购利率可以说是市场资金利率的底，如果逆回购利率不降，即使降准给银行投放了免费资金，央行再通过其它操作抽回流动性，短端资金利率也降不下去，而银行的综合资金成本也难下降，对整体利率下行不利。

往前看，在经济下行压力之下，公开市场的各类操作利率大概率会被下调，同时配合降准提供廉价资金，引导短端资金利率进一步下行。而利率并轨后，LPR盯住MLF利率，公开市场降息的可能性更大。再配合长端定向宽松的信用政策，引导实体融资成本下行。尤其是全球央行都在降息的背景下，国内汇率也释放了一定压力，货币政策空间更大。

第五，LPR再开一轨，房贷利率恐难受益。

7月政治局会议再次强调房住不炒，且指出不以房地产刺激短期经济，房地产相关贷款恐怕难以从本次并轨中获益。

央行在公告中指出，LPR利率将由原有1年期一个期限品种扩大至1年期和5年期以上两个期限品种。银行的1年期和5年期以上贷款参照相应期限的LPR定价，1年期以内、1年至5年期贷款利率由银行自主选择参考的期限品种定价。

而居民房贷大多属于长期限贷款，应该采用5年期以上的LPR利率为基准。央行在解读中，也明确指出5年期以上的LPR品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。

所以看似并轨，但存量贷款仍用基准贷款利率，而且还又多了一轨，意义耐人寻味。在当前房住不炒背景下，1年期LPR利率可能会更为市场化，而5年期以上LPR利率或仍会有所指导，再配合对房地产企业融资的管理，本次并轨设计的目的或在于，既部分降息支持实体经济，又部分利率不变抑制资产泡沫。

第六，资产配置主要逻辑：自然利率下行。

从去年至今我们团队对于经济的看法一直未变，房地产周期的缓慢下行，是主导我国经济增速放缓的主要变量，后续下行压力会更大。而经济增速放缓决定了投资回报率下降，即使政策利率不降，融资需求也会回落，利率水平也会下降。

过去十年资产泡沫膨胀带来的资本利得，是我国利率震荡走平的主要支撑，但当前货币不再大水漫灌，靠资本利得赚“快钱”的模式越来越难，只能赚经济增长带来的“慢钱”，也决定了利率的下行趋势。

当前国债、高等级信用债利率已经下行很多，但和十年前相比依然大致持平，而十年之间我们的经济增速却都降了一半以上。往前看利率下行仍有空间，十年期国债利率有望突破2.5%的低位。大类资产的配置也应以经济总量放缓、利率下行为主线，以高分红、高股息的类债券资产赚取稳定收益，以代表经济转型方向的新经济龙头资产博取弹性。

风险提示：贸易问题；经济下行；汇率风险

（作者单位：中泰宏观）

第一财经获授权转载自“lixunlei0722”微信公众号