10月金融数据大幅下挫，但并未明显脱离季节性。社融同比略降至10.7%，M2同比持平于8.4%。不过，考虑到10月CPI大幅攀升，这一水平的社融和M2增速相对于名义GDP来说可能是偏向收敛的。

社融大幅下挫的拖累因素，首先是信贷的季节性减少，其次则是地方专项债的大规模下滑，此外，表外融资的持续压缩也产生了一定拖累。（1）考虑到9月的信贷超预期后，10月贷款增量总体上属于比较正常的水平，但企业中长期贷款的强势程度下降，也在一定程度上体现贷款需求依然较为有限。（2）考虑到去年10月地方专项债也已基本发行完毕，对同比意义上的社融拖累有限；目前对于11月启动明年专项债提前批次发行仍有预期，倘若如此，专项债可能继续对社融增长构成支撑。

当前货币政策陷于两难，一方面，未来一个季度内CPI或仍将攀升，此时从更稳定通胀预期的角度，不宜给出继续宽松的货币政策信号；另一方面，贷款需求依然有限，PPI同比为负的形势意味着贷款实际利率已趋于上升，从经济增长的角度又需要更有力的货币政策支持。在此情况下，社融信贷投放保持一个平稳的节奏，更多倚重于财政政策发力，也许是政策最好的折中。从这一角度来讲，地方专项债的提前发行仍是个可能的选项。

社融“大起大落”

10月新增社融6189亿元，从上月的大幅超预期中跌落，比照季节性规律也下跌较多（图表1），社融存量同比继续小降0.1个百分点至10.7%，同比意义并未失速（图表2）。社融大幅下挫的拖累因素，首先是表内贷款的季节性减少，其次是地方专项债的大规模下滑，此外，表外融资也产生了一定拖累（图表3）。9月新增地方专项债已达2.13万亿元，基本完成年内发行计划，10月专项债净融资略微转负。考虑到去年10月地方专项债也已基本发行完毕，对同比意义上的社融拖累有限；目前对于11月启动明年专项债提前批次发行仍有预期，倘若如此，专项债可能继续对社融增长构成支撑。表外融资当中，未贴现承兑汇票和委托贷款均有小幅回落，信托贷款仍保持小幅负增，表外融资仍处于持续压缩的过程之中（图表4）。

信贷有乏力迹象

10月新增人民币贷款6613亿元，从上月高位大幅下挫，与季节性对照，增长也显著弱于今年前9个月，这可能与9月贷款冲量“透支”较多有关（图表5）。贷款结构良好，居民部门贷款4210亿元，企业部门贷款1262亿元，结构上向居民部门倾斜。相比于去年同期，居民中长期贷款仍相对坚挺、而短期贷款压缩较多（可能主要与禁止消费贷流入房地产的力度加强有关），企业中长期贷款增长势头良好、而企业票据少增较多，整体中长期贷款占比达到87.8%（图表6）。企业中长期贷款尽管强势程度明显不及上月，但仍好于今年二季度（图表7）。表内和表外的票据融资从上月的超季节性增长，回归到正常的季节性规律上来，并没有过度收缩（图表8）。总体上，考虑到9月的信贷超预期后，10月贷款增量属于比较正常的水平，但企业中长期贷款强势程度下降，一定程度上体现贷款需求依然较为有限。

M2增长持平上月

10月M2同比持平于8.4%，M2同比略降0.1个百分点之3.3%，体现信贷、社融的下挫并未对货币派生的节奏产生影响（图表9）。考虑到10月CPI大幅上升，保持不变的M1增速和略微下降的社融增速，相对于名义GDP来说可能是偏收敛的，如此，也有助于抑制通胀预期的自我实现。从存款端来看，10月居民部门存款同比下降较多，除了对应于短期贷款减少外，可能也与猪价上涨和“双11”预售背景下，名义消费的加速增长有关。而非银金融机构存款增长较多，非银金融机构存款可以理解为非银金融机构的待融出资金，可能一定程度上反映了10月债市调整、股市横盘、地产融资收紧、贷款需求疲软的情况下，金融机构“资产荒”的状态（图表10）。

（钟正生系财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）

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