高峰过后回归常态。2019年，房地产行业继续更正粗放的跑马圈地式发展模式，在优化转型之路上步步为营。伴随着房企逐渐放弃对销售规模等的一味追求，资本市场和投资者对上市房企的考量标准也变得更加多元，如何准确把握业已变化的行业，综合衡量企业估值，是投资者保持关注的焦点，也与房企能否获得资本青睐紧密相连。为了客观判断上市房企股权投资价值，发挥投资策略参考作用，《2019·第一财经中国上市房企价值榜》也从资本市场表现的维度对上市房企进行研究分析。继上一篇对2019年A股上市房企的资本市场表现进行盘点，本篇继续分析H股房企，以企业市盈率、市现率、市净率、每股收益三年复合增长率为指标，在73家地产业务占业务总比超50%的样本房企中，评选出了2019年H股上市房企资本市场表现的前十强。另外要指出的是，除了利用四个指标进行权重评分，房企上榜的另一标准为营业收入达20亿元以上，这主要考虑到行业代表性而设置。

2019年开年伊始，受房地产市场“小阳春”影响，市场量价齐升，多地土拍市场不断爆出“高溢价”、“地王”。在“小阳春”行情的带动下，地产股整体走势喜人。但随着房地产调控政策收紧，房企融资环境管制，市场快速增长的趋势被遏制。同时中美贸易战打响影响大盘下行，也带动了房地产股价的变动。整体来看，2019年前三季度房地产指数走势呈现前扬后抑的趋势。

2018年四季度起，五限政策零星出台不再密集，政策见顶；2019年一季度局部政策边际宽松、市场明显转暖，随后政策基调转向为边际紧缩，公积金门槛、额度、提取方式进一步做了细化的约束。“小阳春”的强势抬头，带动了各地土地市场快速上扬。据世联行发布的《2019年上半年房地产市场报告》显示，2019上半年一线城市销售额增速达57.8%，其中北京、上海分别增长167%和66%，贡献了超过八成的增长；二线城市增长7.7%，武汉、南宁、郑州、成都4个内陆地区核心城市贡献了103.1%的增长，而东南沿海城市如杭州、青岛、大连，以及2018年增速明显的宁波、贵阳、西安等城市则开始进入回调期；都市圈三线城市，跟随核心城市先后回暖，增长27.7%。整体来看，核心城市显著回暖，京津冀、长三角、珠三角监测城市增速分别为79%、18%和21%，京津冀增速遥遥领先。

市场的回暖，带动了房企业绩增长，刺激地产股价攀升。在2019年年初，房地产指数（882011.WI）以2999点为基础，在大盘快速爬升的带动下，至4月9日摸顶4326点，涨1325点，涨势喜人，这也为前三季度地产股股价累计上涨贡献了大部分功劳。

但随后，市场的强势抬头引发土地溢价快速抬升，随即招致政府加大调控力度，从资金供给端控制企业融资。从住宅用地招拍挂成交的溢价率来看，上半年整体抬升显著，二季度尤为突出：土拍成交在2018年四季度见底后，2019年一二季度连续回升，受楼市“小阳春”带动，房企拿地积极性提高。特别是4月份土拍热情最高涨，苏州更是接连出现地王引至政府强调控。“小阳春”后土拍情绪明显回落，二线城市和非都市圈三线城市在6月份的流拍率略有抬升，流拍率分别从5月的2.1%、1.9%上升至4.4%、7.0%。

2019年5月和7月，银保监会连续规范地产融资，住建部门则暂停了部分房企公开市场拿地；另外伴随着前期高价地项目未能妥善解决、上半年销售回款不力等情况，房企拿地逻辑被迫进行调整。同时，受中美贸易争端进一步恶化的影响，大盘在延续近4个多月的涨势后应声而下。在大盘下行趋势的带动下，房地产板块走势也随之震荡下行。

根据Wind数据（区间前复权），截至9月30日，H股74样本房企中年内股价累计上涨的有42家，占比56.7%，其余31家均出现下跌，1家持平；整体基本呈现一半上涨一半下跌的态势，股价上涨房企数量稍多于下跌房企。盘点2019年前三季度H股房企股价表现，有两家房企股票累计涨幅最大，以超过80%的涨幅远超样本房企平均涨幅，但由于榜单以市盈率、市现率、市净率、每股收益三年复合增长率等为评价指标，这两家房企均未入围2019年H股上市房企资本市场表现TOP10。位于H股房企股价涨幅第二梯队的，为年内股价累计涨幅40%-50%的5家房企，占样本房企数量的6.8%。总的来看，有约四分之一的样本房企年内股价累计涨幅达到20%以上，而股价跌幅最大的则达到86%，与股价最大涨幅形成两极分化。

从2019年H股上市房企资本市场表现评价的市盈率、市现率、市净率、每股收益三年复合增长率四个指标来看，招商局置地、合生创展、路劲综合表现强劲，各项指标处于行业前列。其中，合生创展、朗诗绿色集团和路劲的市盈率分别为3.0211倍、3.3093倍、3.3201倍，是H股资本市场表现TOP10房企中市盈率最低的三家企业；招商局置地则以3.8倍市盈率同样入围市盈率TOP10，同时在其高达87%的EPS三年复合增长率的带动下，招商局置地2019年在资本市场表现出色。

另外，在H股样本房企中，北大资源和景瑞控股的市盈率最低，分别为1.820倍和2.9960倍，尤其景瑞控股0.8960的市现率表现同样优异，但二者受累于EPS三年复合增长率为负，最终未能入围2019年H股上市房企资本市场表现TOP10。

除了将市盈率作为企业估值最常运用的指标，拥有较低市净率的房企也更容易受到资本市场的青睐。在资本市场表现TOP10房企中，首创置业、合生创展集团、远洋集团分别以0.2360倍、0.2656倍、0.3669倍同时上榜市净率TOP10。而众安集团市现率和EPS三年复合增长率表现欠佳的同时，市净率0.1623排名第一。总体来看，除了在市盈率、市净率方面特别突出的招商局置地、合生创展、路劲、首创置业、朗诗绿色集团、远洋集团，另有禹洲地产、中骏集团控股、弘阳地产、雅居乐集团由于资本市场表现较为均衡，同时上榜前十强。

2019年H股上市房企资本市场表现排行榜TOP10

合生创展：业绩亮眼，股价或存修复空间

一直以来，合生创展奉行的“慢周转”模式，使其与行业主流风格大相径庭。而这种不慌不忙的底气则来自于其坐拥北上广等一线城市大量优质且成本低廉的土地。早期土地的不断上市，也促使了合生创展利润率表现亮眼。2019年上半年，合生创展营业额达人民币63.41亿元，同比增长52.1%；毛利为33.96亿人民币，毛利率为52%；核心利润达13.92亿人民币，较去年同期上升74.4%。总体来看，合生创展上半年经营业绩较为出色。

以2019年9月30日收盘价计算，合生创展市盈率3.02倍，成为样本企业中第三低值，远低于H股样本企业的平均市盈率6.23倍，同时也是H股资本市场表现前十强房企中市盈率表现最好的。与之对应的，是合生创展较低的股价表现，在4月大盘下跌后，合生创展凭借高水平的业绩表现，在走出一波半年报行情后，股价在8元/股-7元/股之间震荡。

2019年H股上市样本房企市盈率排行榜TOP10

目前，房地产开发业务占合生创展集团业务的65%，仍为公司的核心业务。2019年，合生创展在环渤海地区、珠三角及长三角三个核心经济区域的营业持续发展，其中包括上海、杭州、昆山、宁波、慈溪及太仓在内的华东区域占集团收益22%，包括北京、天津、大连、太原及秦皇岛在内的华北区域占比32%，包括广州、惠州及中山在内的华南区域占比46%。2019年上半年，合生创展销售及预售合约出售的物业总额达103.69亿元，这一数值在2018年为62.35亿元，受销售的产品结构的影响，平均合约售价上升3%至每平方米13188元。

从2018年重新回到百亿阵营以后，合生创展集团的整体节奏明显加快，业绩回升，增长速度也很可观。据悉，目前合生创展土地储备达2940万平方米。除了在土地市场斩获多幅地块，融资计划也在陆续跟上：据深交所8月1日公布，合生创展20亿元ABS债券发行获得通过。在土地和融资领域不断活跃的合生创展在下半年能够保持这样的节奏，继续发力，未来可期。

首创置业：布局三大经济群，业绩稳步提升

2019年上半年，首创置业抓住市场回暖的窗口期，大力推货，实现销售大幅增长，业绩表现优异。截至2019年9月底，累计签约金额同比增长20.9%至510.8亿元。上半年营业收入同比增长47.21%至104.76亿元，毛利率提高了4.81个百分点至38.36%，归属母公司净利润同比增长61.23%至11.87亿元，核心净利润同比增长31%至10.4亿元。在保持业绩增长势头的同时，首创置业近年派息率稳定维持在30%以上，2019年更是提高到35%，派息金额逐年增加，股东收益较稳定。

受益于公司盈利能力大幅提升，以2019年9月30日的收盘价计算，首创置业市盈率为3.57倍，远低于H股样本企业平均市盈率。同时，0.23倍的市净率也远低于H股样本企业平均市净率的0.99倍，这主要是由于上半年业绩大幅提升后，股东权益增加所致。但与首创置业业绩提升并不相符的，是其股价水平。自年初，首创置业股价曾一度摸顶3.39元/股，但随后股价快速下跌，长期在3-2.3元/股之间横盘震荡。

2019年H股上市样本房企市净率排行榜TOP10

据悉，首创置业2019年下半年的总可售资源达到811亿元，其中包含2019年6月底562亿元的库存（287万平方米）和下半年新推资源249亿元（126万平方米）。在聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大核心城市圈及潜力型强二线单核城市的战略引领下，78%的可售货源均集中在三大核心城市圈，京津沪占比73%，有效保障了下半年400亿元以上目标签约金额的实现。而三大城市圈及多个单核城市的高速发展和城市升级扩容，预计将为首创置业带来更大的发展潜力。

通过把握市场节奏，首创置业积极利用一二级联动、并购等多元渠道获取低价优质土地。上半年，首创置业通过一二级联动方式，底价新获取北京石景山西黄村、平谷金海湖等3个项目，总建筑面积约53万平方米。截至6月底，已获及锁定的一级开发项目规划建筑面积超过2800万平方米，并在京津冀地区成功打造了千亿一级开发平台。同时，依靠国有企业性质，首创置业融资成本较低，利润空间增加。2019年6月底，首创置业的存量融资成本为5.53%，而期间发的一笔境内私募债，平均利率仅为4.4%。

背靠母公司优势资源，首创置业聚焦核心经济圈，以多元化拿地手段，低成本获取优质资源，在实现差异化竞争和规模提升的同时，负债结构持续改善，资金利用率不断提升。

雅居乐集团：或被低估的高盈利房企

2019上半年，雅居乐集团分别实现收入和净利润增长12.0%至271亿元和35.1%至50.8亿元，毛利率30.3%。受较强的连续盈利能力带动，雅居乐近三年来的每股收益较高，也因此成为2019年H股上市房企资本市场表现TOP10。以2019年9月30日的收盘价计算，雅居乐每股收益为1.3元，远高于样本企业0.47元的均值。自2016年来，雅居乐集团盈利能力持续提升，推动了每股收益的增加。2017年、2018年其基本每股收益同比增长更是超过100%。今年，雅居乐宣布派发中期股息0.6港元，并承诺未来派息比例维持在40-49%，颇为慷慨。

2015H1-2019H1年（中期）雅居乐集团基本每股收益情况

2019年H股上市样本房企每股收益三年复合增长率排行榜TOP10

截至2019年10月，雅居乐累计销售额达人民币1003.3亿元，业绩增长幅度达28.2%，远超7%左右的行业平均水平，全年1130亿元的销售目标已完成88.8%。上半年雅居乐在售项目108个，其中22个为新项目，合同销售额及面积分别上升25.0%至582亿元及14.4%至406万平方米。2019年共有134个可售项目，全年可售资源货值2000亿元。再据中金报告称，预计雅居乐4季度月销售额有望达到100亿元左右，完成全年销售目标并非难事。

拿地方面，秉承“多方式拿地、拿好地、不拿错地”的购地方针以及“2+3+N”的拿地原则，雅居乐重点聚焦一二线城市及其辐射范围内的优质区域。2019上半年，增添28个新项目，新购项目总建筑面积692万平方米，相关应付土地金额223亿元。截至2019年6月，雅居乐已在72个城市（当中6个城市为新开拓市场）投资房地产项目，总建筑面积达4994万平方米，对应楼面平均地价每平方米3255元，相当于上半年预售项目平均售价的22.7%。其中大湾区的项目土储则占比23%。

在地产主业稳步增长的同时，雅居乐还积极围绕地产主业进行多元化布局，构建了“以地产为主业、多元产业并行”的格局。上半年其非房地产开发业务收入增加47%至24亿元，其贡献占比亦从2018上半年的6.8%上升至今年同期的9.0%。其中，旗下物业板块“雅生活”在上半年实现63%的盈利增长；环保业务的营业额及经营利润分别为4.74亿元和2.25亿元，较去年同期增长68.9%和93.6%。预计未来随着多元化战略的实施，多元产业业务占比将进一步扩大。

伴随着高盈利水平和多元化布局，雅居乐在偿债能力方面也颇显稳健。截至2019年上半年，雅居乐一年内到期的短期债务总计人民币361亿元，同期现金及银行存款总额为415.88亿元，足以覆盖短期债务。此外，尚未使用的授信额度达858亿元。公司资产负债率下降1.6个百分点至74.5%，处于行业较低水平，负债得到进一步优化。结合当前经营业绩和市场估值，雅居乐集团在上市房企股权投资价值大考中的表现可谓优异。

（本文仅供参考，不构成投资建议）