我国人口的拐点从2006年就已经出现，劳动年龄人口增速大幅走低。过去5年我国劳动年龄人口持续负增长。人口的变化决定了，我国经济潜在增速会不断向新常态回归。

面对经济潜在增速的下行，逆周期政策总是会发力刺激，各国均是如此。过去10年，在货币、财政、地产等政策的刺激和收紧循环中，我国经历了三轮经济小周期。

去库存的刺激政策，缓解了房企的债务压力，但各线城市的房价经历了一波大涨，居民部门的债务压力增加了，相当于杠杆问题从房企转给了居民。

房地产的韧性与均值回归

我国居民财富、金融资源大量配置在房地产领域，就短期经济而言，我们认为房地产仍是主导因素。往前看，我国经济面临的一个最主要的问题，是房地产市场的均值回归。

我们考察了百城房价数据，绝大部分中小城市房价在2010~2016年间几乎一分未涨，主要原因在于城镇化需求增加同时，供给增加得更快，各地都在做新城开发。然而，2016年以来这些城市房价全部开启大涨模式。

尽管近两年政策持续调控，但我国的房地产市场仍有韧性。去年全年房地产投资增速从7%上升到9.5%，而今年前九个月仍有10.5%。我国商品房销售面积有望连续三年维持在17亿平方米附近。如果对应到住宅销量，每年销售出去的房地产面积大概能够容纳4000多万人居住，而且这一水平维持了三年。对比2000万以下的城镇人口增长，房地产的天量销售数据不可谓不惊人。

今年以来，之前对房地产市场推升较大的棚改货币化，的确在降温。今年棚改新开工目标289万套，相比去年实际完成量下调了54%。从前九个月的实施进度来看，今年已经开工了274万套，相比去年同期减少量不到50%；完成棚改投资9400亿元，相比去年同期减少了31%。

在棚改明显降温的情况下，我国房地产市场的韧性来自哪里呢？一是来自因城施策、周期错位。本轮地产周期被拉长，一个最重要的原因是过去几年分化的房地产调控政策：2016年四季度开始收紧大城市调控，大城市房地产从2017年二季度后开始调整；而小城市一直在进行棚改货币化刺激，直到去年下半年政策微调。

二是来自“追涨杀跌”的惯性。房地产和股票一样，需求不仅仅受到价格本身的影响，还会受到价格变动的影响，而且后者往往会成为主导，出现追涨杀跌的现象。所以房地产市场也具有量价一致的特征，很容易出现超涨或超跌。

而从我们测算的近期房地产广义库存数据来看，房地产市场的供需关系已经在恶化。我国商品住宅广义库存在经历了2016、2017年的连续大幅下滑后，2018~2019年又开始持续攀升，当前已经回到2013年底的水平。所以住宅的库存并没有统计数据显示的那么低，只是竣工待售的房子特别少，但已经开工等待销售出去的房子并不少。

近期土地购置依然低增，房价涨幅也继续回落。今年前10个月，房企土地成交面积下滑了16%。各线城市房价涨幅也在回落，百城中房价环比下跌城市数量达到了40个，接近2014年初的水平，70城中有一半城市出现环比下跌。

而如果房地产市场回落，影响的不仅仅是相关的工业领域，居民消费也会受到影响。根据我们的测算，我国居民有六成以上的资产，直接或者间接配置在了房地产相关领域。此外，居民收入也依赖于房地产拉动的经济增长。房价上涨时，居民收入增长快，财富也增值，消费也会很好；但如果房价下跌，居民收入和财富增长都会放缓、甚至减少，消费不可能“安然无恙”。

降息周期开启：债券、权益资产迎来时间窗口

从长周期来看，我国外部面临百年贫富变局，全球化进程将受影响；内部我国劳动年龄人口持续减少，预示经济仍会回归新常态。从短周期来看，连续三年的房地产高增长透支未来，接下来一两年都处于“均值回归”期。

所以短期经济数据会有波动，起起落落，更多专注结构方面的机会。

预计2020年广义财政力度依然有限：发债增加、减税放缓、终身问责。去年中央经济工作会议在介绍财政政策时指出，“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，而今年提法是“更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出”，“要巩固和拓展减税降费成效”。在地方政府财政压力增大的情况下，预计减税降费重在落实前期成果，新的减免政策或难出台。预计专项债额度仍有望大幅提高，但考虑到防风险和新发展理念，地方隐性负债仍难明显扩张，对基建仍会有牵制。

货币方面，我们认为中国的降息周期才刚刚开始。在当前我国货币政策的调控框架下，逆回购利率就是当前中国最重要的政策利率，对应市场利率就是DR007。逆回购利率直接决定了短端资金利率，并通过影响金融机构负债端成本而影响长端利率。逆回购利率不降，LPR下降空间也会非常有限。

中央经济工作会议再度强调货币政策“灵活”适度，结合前期央行“加强”逆周期的表态，我们预计随着经济下行压力的增大，后续会频繁看到各类降息和降准的动作，但也不会大水漫灌，且会控制“水流”方向。

房地产方面，调控政策会逐渐放松。中央经济工作会议再提房住不炒，但也强调“稳地价、稳房价、稳预期”，说明政策不希望房价暴涨，但亦不希望房价明显调整出现风险。预计在因城施策的模式下，压力较大城市房地产调控政策会逐步放松。我们从总量上不看好房地产，但微观上政策调整有利于提升龙头房企权益估值。

从房价角度看，有人口流入的城市房价和经济会有一定支撑，而人口净流出的小城市则会承受更大压力。

去年底时，我们提出2019年经济增长仍会趋于下行，政策刺激空间有限。基于此，我们提出了权益市场的四条投资主线：一是新经济领域的机会，尤其是核心技术和战略性新兴产业；二是专项债刺激下的基建投资；三是周期性行业难有大机会，关注集中度上升带来的结构机会；四是消费升级和高端消费。现在来看，一和四是今年最大亮点，带动了股市的结构性牛市；二的表现低于我们预期，三基本在预期内。

此外，从大类上我们去年10月在市场上第一个推荐黄金的投资价值，截至当前表现也很好。长期来看，在全球经济低迷、震荡加剧的情况下，黄金仍具有配置价值。去年我们判断债券收益率延续下行趋势，但由于地产的韧性存在，今年债市尽管存在机会，却整体走出了震荡市。

站在当前时点展望2020年，在我们分析的政策和经济组合下，如果有资本市场有大牛市，可能是这两种情形：一种是再度强刺激，货币大放水带来牛市；另一种是经过充分的经济和市场风险释放后，砸出“大坑”再往上走。目前这两种可能似乎都很难看到，股市整体上很难有大牛快牛，应该把更多注意力放在结构上。

从大方向来说，我们认为2020年权益市场主要结构机会仍在科技医药等新经济领域。一方面，2020年预计货币更加积极，流动性更加宽松，利好成长类。另一方面，政策仍会大力支持新经济领域，经济中占比也会提高，还是要跟着政策和基本面的大趋势走。

从估值角度来看，我国科技医药类资产比其他经济体要高，但背后是高增长的支撑，而且我国新经济领域集中度还比较低，行业内部变化较大，优选有潜力有增长的标的。

而且随着房地产投资价值下降，在“资产荒”的背景下，政策支持、增速较高的新经济领域将承接更多的“财富储蓄”功能，享受一定的“溢价”。

而对于消费领域，短期整体存在一定高估，但龙头类的消费从长期视角看是保值的。我们考察了十几个经济体的经验，投资和消费都同涨同跌，当投资增速下行的时候，消费也是走弱的。而我国居民资产主要在房地产，如果地产走弱，消费也会受影响。而消费对经济的贡献上升，只不过是因为消费中有一些刚性支出的部分，下行速度会慢一些。

从估值的角度看，我国消费整体估值也不便宜，如果盈利增速回落，个别股票存在调整风险。长期来看，龙头消费公司更具有保值功能。

周期类行业的整体机会并不大：短期盈利趋降，长期仍不乐观。在新发展理念下，政策强刺激意愿并不强，地产周期也趋于下行，商品等周期类行业机会并不大，短期盈利仍有回落压力，长期仍然有去产能压力。尽管部分龙头企业估值偏低，可能存在一定的绝对收益，但难有相对收益。

债券市场很难走熊，利率仍将下行。在新发展理念下，既然不会强刺激，仅有托底思维，经济基本面难以回升，债券即使没有牛市，走熊的可能性也不大。我们不认为明年是债市牛熊转换年，随着地产经济下行，货币政策边际放松，国内债券收益率未来仍会趋于下行，短期调整即是机会。

（作者单位：中泰宏观）

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