乘用车行业增速2017年3季度开启第一波下行，2018年2季度末开启第二波加速下行并进入负增长直到今年5月，时间长达30个月。

最差时刻已经过去

今年6月，汽车行业销量降幅开始收窄，目前已有5个月，截至11月，批发降幅收窄至-5%，上险降幅收窄至-3%，且半年5-6月的国五促销影响已经基本消失。汽车行业以及二级市场对于销量增速何时转正以及其持续性最为关注。

在销量下滑的一年多时间里，渠道库存经历了较大波动，车企与经销商经营策略也有所变化。2018年中开始的行业加速下行多少有些令人始料未及，全年渠道库存合计增加130万辆，而今年上半年受益于1月和5、6月的去库存，渠道整体库存下降了56万辆，下半年的终端需求低迷又使得库存重新加回了74万辆。截至11月末，渠道库存压力仅略好于去年同期约15万辆左右的水平，就绝对值而言仍在历史高位。

但是今年行业的低迷基本也在车企和经销商的预期之中，经过数月的波动，各方的经营策略也都更加谨慎和收缩，最直观的表现是在2季度大促销之后的7-10月，行业综合折扣呈现出异于往年的微降趋势，虽然11-12月促销活动加码，但也仍在季节性变化的理解范畴中。车企与经销商已经清楚以价换量策略的效果不仅边际递减，并且对品牌形象非常不利，对行业低迷更应以成本结构的重构作为主要应对措施。

2020，在波动中寻找回升

汽车销量大致可以分为两类：一类是首次购车，主要指向15万元以下、A级及以下、自主品牌、三四线地区等不同划分标准下的细分市场，集中在中低端市场，目前占总量6-7成；另一类则是换购与增购需求，指向上述市场反面，主要为中高端市场。

这两类需求的核心驱动力有所不同，中低端主要受到经济波动影响，中高端则受内部结构影响更显著。本轮汽车行业的景气下行主要由中低端市场需求回落带动，0-15万元市场跌幅一度深至-27%。

近年销量低迷背景下，市场部分人认为汽车继续渗透的空间不如原先预期那么大。一方面，预期的调整来自于当期的悲观情绪，另一方面，大家开始重新审视汽车千人保有量这个指标，认为简单拿中国与美国、日本并不可比，毕竟对汽车的需求强度、道路停车场基建等都有所差异，原先预期的假设前提动摇。

关于渗透空间，笔者建议关注中国不同地区发展的差异。就私家车千人保有量而言，可以看到最高的浙江省在2018年达到了218辆/千人，而湖南、江西等中部省份仍低于100辆/千人，全国平均则在134辆/千人。国内省份间的相互比较，可以剔除部分变量，比如浙江、北京，同样面临拥堵、停车场有限、年龄结构上移等潜在影响拥车的因素，但依然拉开了和尾部省份的较大差异，并且保有量仍然在增长通道中。从千人保有量和城镇化率的散点图中我们可以看到两者的正相关性成立，纵然有不同的渗透路径，但综合来看，尾部省份依然处于城镇化率提升、可支配收入提升的过程中，会拥有更多的私家车。以2018年的浙江为基准，我们至少可以判断随着经济继续发展，全国的私家车千人保有量会继续从134辆向200辆、250辆以上提升。就首次购车而言，中国仍有至少50%的渗透空间。

虽然有继续渗透的空间，但渗透节奏取决于经济状况。相较于中高端，中低端需求对经济情况更敏感，0-15万元市场增速与M1增速、小排量销量增速与工业企业利润增速相关性更显著，这也符合我们对微观的认知。下半年，0-15万元市场降幅加速收窄，提升18个百分点至-6%。总体看，2020年的宏观经济依然有较多不确定因素，这使得判断汽车中低端需求何时恢复、到什么程度，有不确定性。不过仍然要关注到近期的积极因素，11月的经济数据和第一阶段中美贸易协议的落地使得经济提前向企稳靠拢，这将对汽车景气恢复形成积极的支撑。

至于中高端市场，主力来自换购增购需求。笔者认为，2020年汽车换购需求强劲的概率较小，但2021年可能迎来大年。换购一般可分为5年置换和12年报废两种，尽管也受到经济影响，但换购周期的中枢大致在此。增量大的年份需求在后续置换时，带来的中高端新车销售也会更多，形成相对更高的同比增量。历史上，2009、2010、2013、2016年新车销售增量最大，分别达到了268万、288万、269万、356万辆，这些年份的车辆进行置换时可能带来10个点以上的销量增速支撑。如果按5年和12年看，2019-2020年刚好处于换购峰的空档期，但2021年将遇到一个5年换购和一个12年换购，2021年中高端需求进一步释放的概率将极大增强。

总体而言，笔者认为，2020年乘用车销量预期增长，但节奏有不确定性。2020年乘用车销量的不确定性主要在于节奏。一是因为占比6-7成的首次购车需求受宏观经济影响，而宏观经济的波动仍有较强不确定性，二是占比3-4成的换购增购需求刚好处于换购峰的空档期，大量确定性需求出现的概率较小。但考虑到过去两年首次购车需求受到经济走弱抑制有待重新释放、宏观经济下行风险较小、其它负面因素影响逐渐消退、数据端已经出现显著改善，预期2020年乘用车销量有希望实现0%-5%的增长，在由负转正的过程中，季度间可能仍然有较大增速差异。