3月以来，为了应对疫情对实体经济和金融系统的冲击，美联储可谓无所不用其极。两度降息已将利率带到0～0.25%的下限，并启动7000亿美元QE购买国债和MBS（住房抵押贷款）。但市场仍一路暴跌，此前以三次熔断回应。

于是，美联储于17日动用了2008年金融危机时的“杀手锏”——启动商业票据融资便利机制(CPFF)和一级交易商信贷机制(PDCF)，为商业票据发行方提供流动性，旨在拯救QE无法拯救的公司部门，同时为了给美联储兜底，美国财政部还从其保留的名为外汇稳定基金(Exchange Stability Fund)的资金池中提供100亿美元作为支持。

然而，市场仍不买账，17日至今美股跌幅仍超过10%，外加一次熔断。如今，市场在等待美联储出手购买信用债，以及政府的大规模财政刺激。但事实上，效率也仍待观察。为何此次情况令美联储如此束手无策？第一财经记者采访了纽约某投行资深主管冯磊（Mitch）。

零利率加剧风险平价基金抛售

市场的第一个疑问在于，利率已经降到了零，缘何市场仍无起色？

冯磊认为，恰恰问题就出在零利率上。当前利率达到0这一下限，意味着央行没有降息刺激经济的空间了，也意味着几乎所有资产都只会走低（利率走低，对应资产估值攀升，但当利率跌无可跌，资产估值则无法上涨），因为降息的积极效果不复存在。

央行当然还可以印钱和购买债务资产，但很难行得通。因为债券价格无法被推升得更高（利率降低对应着债券价格升高，但零利率后则债券价格无法升高），而且央行也不太可能出售这些债券，从而去购买当前更需要救助的其他陷入财务困境的资产。这打击了投资者的信心。

近期对冲基金业绩的大幅下挫引人关注，尤其是风险平价策略（risk parity）基金，零利率也导致这一策略失效，从而引发了巨大的去杠杆、赎回压力，加剧市场波动。

该策略同时配置股债，并且对债券加杠杆以实现和股票一样的风险回报。在过去两年中，股债齐涨，标普500指数大涨近24%（此次暴跌前），20年期美债也获得了27%的总回报，因此风险平价策略看似所向披靡。但冯磊表示，近几周VIX波动率飙升400%，而该策略需要不断增持波动性降低的资产、减持波动性上升的资产，维持一个总波动性大致不变。因此当VIX飙升到80时，该策略就会抛售股票，且由于风险平价策略基本上是量化策略，很少有人力干预。一旦开跌，将会加剧市场跌势。

近两周的情况是，不仅股票跌了，国债也出现暴跌。美国10年期国债在3月8日触及0.502%的历史低位后开始反弹，目前突破了1%，国债的暴跌导致风险平价策略的债券部分加速亏损。“在触及零利率后，各界认为债券价格很难再涨，于是加剧了抛售；同时，对冲基金往往通过回购市场对债券加杠杆，在美元荒、对手方风险飙升的背景下，‘滚动回购’愈发困难，导致对冲基金加速去杠杆，加剧了国债的暴跌。”冯磊表示。

此外，市场当前开始预期美国会推出大量财政刺激，这或加大国债发行量，“供过于求的预期导致债券市场此前出现抛售，收益率曲线迅速走陡。”他称。

银行账面风险加剧，美元荒恶化

对冲基金的去杠杆只是导致金融市场波动的原因之一，银行等交易商不愿对其融出资金是出于控制对手方风险。更关键的风险则来自于信用风险，即企业信用质量的恶化。

鉴于疫情对实体经济的拖累，美国衰退只是时间问题。标普已经下调2020年全球GDP增速预测至1.5%，较去年下行近1.5个百分点；下调美国2020年GDP增速预测至0。

“之所以会出现美元荒，主要原因在于经济衰退风险加剧、企业信用恶化，这也致银行巨大的资产负债表的存量贷款风险加剧，因此银行贷款会更加谨慎。”冯磊表示

他提及，还需要理解一个概念——循环信贷（Revolving Credit）。近期，由于企业债市场急冻，银行的企业客户纷纷支领循环信用额度，确保手上有足够现金能撑过金融市场的长期低潮。企业把循环信用额度当作备用融资，避免短期商业票据无法延展。借贷者随时可以提领、偿还、再次借入此种融资。很少有企业会将这部分循环贷款额度全部用完，但大量贷款会被视为企业经营困难的一个信号，金融机构开始警惕危机出现。

通常情况下，企业要动用循环信贷，需要通过收益和资本测试才可以获得资金，也就是说，在债务出现问题前，最好先借入一笔资金。因此在当前的情况下，银行就会对信用风险更为谨慎。

CPFF机制价格并不优惠

正因为看到了信用风险问题，美联储重启2008年的杀手锏，即CPFF和PDCF，为商业票据发行方提供流动性。但这远远不够。

“CPFF只提供3个月到1年的流动性，加之价格并不优惠，因此无法有效降低企业的融资成本。”冯磊表示，“为了避免损失，美联储收取的利率为3个月期隔夜指数掉期利率加上200bp（基点），而在2009年，这一溢价仅100bp，可见价格并不便宜，这还是在有美国财政部100亿美元担保的情况下。”

因此美联储的该措施可以保证商业票据市场不冻结，但无法大幅压制利差，因此也无法充分缓解“美元荒”。

面对如此消极的市场反应，周二美国政府宣布即将推出高达1万亿美元的大规模刺激计划，美联储同时推出升级版救市措施。

市场等待信用债购买计划

近期，美联储前主席耶伦和伯南克撰文提及，美联储还应该向国会请求优先购买投资级公司债，这是英格兰银行和欧洲央行经常用的手段。“尽管美国政局分裂，但在关键时刻，只要能想到的刺激政策，一般最终都会出台。只是这需要一个过程，美联储需要将最容易实施的政策都践行一遍，最终再向国会获得购买公司债的授权。”冯磊表示，商业票据期限仅3个月到1年，而公司债期限则长达5～10年，这也是当前最需要被救助的部分。

但是否一旦该计划推出，市场问题就彻底被解决了呢？其实并非如此简单。

届时，买什么公司债、需要什么抵押品、按照什么比例购买、买的量究竟够不够等，都可能成为问题。同时，冯磊表示，“这难免也会滋生道德风险，并可能扭曲市场定价机制、干预自由市场。具体执行起来并不简单。”