当前新冠肺炎疫情已引起全球范围内的经济停摆与金融市场震荡，全球经济衰退风险大幅上升。同时由于国际原油价格冲击，美元流动性危机初显。美国经济自2019年以来下行压力较大，全年GDP增长率由2.9%回落至2.3%，工业产能利用率下降2.4%，经济处于下行周期。以目前的疫情进展来看，美国经济二季度依然面临较大下行压力，预计第二季度实际GDP年化环比增速在-25%左右。

对此，美国政府自今年3月以来启动了较为极端的危机应对政策，整体政策基调为激进的财政政策与极度宽松的货币政策组合。极端政策能够帮助美国在短期内有效应对危机、企稳经济，但中长期会给美国经济带来一定的隐患，同时政策的外溢性给全球经济带来巨大冲击。

货币政策量价齐驱，市场流动性有所缓解

自3月起，美联储对疫情传播进行了积极的政策响应。在常规货币政策方面，美联储分两次将联邦基金利率下调至0%~0.25%，存款准备金下调至0，并下调贴现窗口利率至0.25%，允许存款机构从贴现窗口借贷长达90天且可以提前偿付与续期的资金，给银行提供充足的流动性。常规货币政策的大幅宽松一方面给金融机构注入大量的流动性，对缓解美国过长的债务链条具有一定的帮助。另一方面由于前瞻性政策对预期具有引导作用，整个金融市场伴随着美联储的极端政策出现了超调，股市在两周内出现四次熔断，结束了美股11年以来的牛市行情。股市的大幅下跌带来基金的大额亏损，形成股价下跌、抛售资产应对赎回和股价进一步下跌的负反馈效应。

除常规工具外，美联储启用了量化宽松和结构性政策工具等非常规货币政策来维持金融机构和非金融企业的流动性稳定。在量化宽松方面，美联储重启5000亿美元国债和至少2000亿美元MBS资产购买，并在3月23日升级为开放式量化宽松政策，不设购买上限，向市场注入大量流动性。在结构性政策工具方面，美联储对内启动了多项贷款机制和资产购买计划，主要包括增设一级市场公司信贷机制（PMCCF）用于新债券和贷款发行，增设二级公司信贷机制（SMCCF）用于为未偿还公司债券提供流动性，以及运用定期资产支持证券贷款机制（TALF）和货币市场共同基金流动性便利计划（MMLF）支持消费信贷。同时将MMLF的购买范围扩大到短期市政债券和银行存款凭证，增强流动性支持力度。除此之外，美联储通过一级交易商信贷机制（PDCF）向一级交易商提供隔夜和最长90天的定期融资，提供期限达到六个月，旨在支持一级交易商流动性，保障市场的平稳运行；并且再次启用商业票据融资便利（CPFF），通过创设特殊目的实体（SPV）直接购买评级为A1/P1评级的无担保和资产支持商业票据。从整体上看，当前非常规货币政策工具的使用幅度和范围与2008年金融危机时基本量价齐平，未来不排除美联储会使用负利率与购买股票ETF等资产保护市场流动性。

美联储货币政策的核心逻辑在于防止金融机构出现流动性危机带来的传染效应，同时兼顾解决在需求低迷及金融机构的惜贷情绪下企业的现金流紧张状况以及居民的消费疲弱。

从整体上看，美联储的政策工具分别从金融机构、非金融企业、居民三个层次提供流动性。从金融机构层面来看，常规货币政策工具空间旨在为银行和大型机构提供流动性。截至2019年末，共同基金持有的企业债券达到了1.5万亿美元，SMCCF为对冲基金与共同基金提供了流动性便利，降低由股价下跌带来基金抛售的负反馈效应。

在非金融企业层面，美联储通过直接参与票据购买的方式来进一步缓解企业的融资压力。在过去的十年中，美国的上市公司利用信贷市场的低成本利率加杠杆回购公司股票实现套利，这一部分资金容易由于公司股、债价格齐跌触发违约风险。在发行市场上，美联储用CPFF、PDCF的政策手段分别保障了商业票据供给端和需求端的流动性。一方面打通票据市场的融资渠道，防止企业由于难以从银行获得贷款产生流动性风险，另一方面在二级市场直接购入商业票据防止出现恐慌性抛售。

在居民层面，美联储采用TAF和MMLF两项工具为企业和家庭提供了消费信贷支持，防止经济下滑以及股市暴跌通过财富效应传导至居民消费。从美国GDP结构来看，美国家庭消费占到GDP的70%左右。年收入5万美元以下的美国人中，近半数存款最多可以覆盖三个月的支出，其中18%的人没有任何存款；年收入5万美元以上的人中，也有31%的人存款最多仅可覆盖三个月的支出。因此受疫情的影响，美国的消费尤其是住房、汽车、奢侈品等非必需品消费需求或被冻结，美联储对消费信贷的支持仅可在一定程度上提振消费。除对国内提供一定的流动性支持外，为保障美国国债市场的平稳运行，美联储为外国中央银行设立临时回购协议安排，同时与9家中央银行建立美元货币互换安排，减轻全球美元融资市场的压力。

美联储的一揽子货币政策为市场注入了大量流动性，对平抑市场波动起到一定作用。美元市场出现了流动性分层的现象。自3月17日开始，标普500波动率指数开始明显下降，至3月底波动率指数下降25%以上。伦敦现货黄金价格回升9%左右，市场流动性出现了一定改善。债券市场方面，国债和商业票据收益率逐渐下行，十年期国债收益率由最高1.18%回落至0.7%附近，穆迪Aaa债券收益率由最高4.12%回落至3%以下，结束了市场自3月中旬以来的恐慌性抛售。金融机构间流动性方面，泰德（TED）利差作为美元流动性的滞后变量，出现边际收窄趋势，整个金融机构间流动性开始缓和。但全球银行间市场的美元流动性仍然偏紧，LIBOR-OIS利差仍处于上升区间，反映各国资金为规避风险对美元需求仍在不断上升。美元指数最高达到103.01，当前维持在100左右，仍处在较高水平，各国美元债务偿付压力较大。除此之外，美国的中小企业美元储备天数中位数仅为27天，得到救助还需要时间，未来或因为救助不及时而破产。

财政政策短期维持有效需求，收支状况进一步恶化

美国于3月27日签署CARES法案，包括疫情救助、救济和经济保障三方面共2.36万亿美元的财政刺激政策，这一政策在规模上远超2009年美国复苏法案的8310亿美元，达到美国全年财政收入的57%，占2019年GDP的11.3%，是二次世界大战以来最大规模的救济。而由于财政政策对经济的自动稳定器效应，新冠肺炎疫情带来的经济停摆会通过税收和转移支付的下降导致财政收入进一步减少，赤字规模将进一步增大。

从具体内容看，整个救助政策包括行业补贴、企业纾困和居民救助三方面的救助。在行业补贴方面，重点补贴航空业，包括向航空公司拨付250亿美元，向航空货运公司拨付40亿美元，以及为航空的承包商拨付30亿美元用于工资支付的现金补助；同时医院、医疗系统和医疗服务供应商将获得1300亿美元的美元救助金。

在企业纾困方面，通过纾困贷款和减税降费两种方式为企业提供资金。纾困贷款主要针对中小企业和特殊行业，500人以下的中小企业可获得2.5个月工资成本金额的贷款，由小企业管理局100%进行担保。其中支付薪酬、租金和电费部分可转为赠款，转赠总额不超过3500亿美元。对特殊行业主要是对航空以及涉及国家安全等行业进行贷款。被贷款公司要求禁止分红和回购股票，并保留90%的员工，同时限制高管薪酬。税收方面的政策包括推迟企业社保税的缴纳、员工的社保税留置、企业的营业亏损抵免以及放松利息对税收的抵扣等项目。

在对居民救助方面，对个人年收入低于7.5万美元的个人或家庭收入低于15万美元的家庭提供成年人每人1200美元，小孩每人500美元的现金派发；额外增加失业救济金的金额，同时延长失业救济金的发放期限由26周延长至39周。除救助政策外，财政部增加对医院、救灾、交通、教育等领域的直接财政支出，增加基础设施建设，金额达到3400亿美元。

美国激进的财政政策在短期内有助于缓解一定的实体经济下行压力，作用主要在需求端，防止企业倒闭带来居民收入下降，进而导致消费不足与企业的进一步倒闭的恶性循环。但由于政策时滞，截至3月28日，单周申请失业救济的人数已经达到了664.8万人。美联社预计失业率短期可能上行至15%，高于二战以来的失业率最高点的10.8%。由于在疫情期间中小企业的停工停产以及投资意愿较低，这一部分的失业人口很难再次重返岗位，为失业救济金的支出带来长期压力。在与国家经济密切相关的行业如航空运输，美国的财政补贴有助于避免重要公司倒闭。同时，财政支出的大幅增加势必会增加财政赤字规模，2019年的财政赤字规模达到1.02万亿美元，按照2019年GDP计算，美国今年的财政赤字水平将达到14%。而伴随2020年美国的经济衰退进程深化，财政赤字规模增幅将会更大。

极度宽松政策短期效果有限，长期隐患较大

美联储的极度宽松政策在面对突发事件时有助于平滑经济的剧烈波动，但难改经济的下行趋势，同时为经济的长期增长带来隐患。

在失业率方面，各州在原来的失业保险水平上每周增加600美元或引致部分地区出现主动失业情况，侵蚀当前的就业率。根据2018年的美国家庭收入调查，沃尔玛员工的平均工资为每周730美元左右，美国收入的中位数为每周1200美元左右。失业保险的水平与沃尔玛员工的收入相当。在保障水平较高的纽约州，疫情期间失业人员最高能拿到每周1000美元左右，与美国家庭收入的中位数相当，因此失业保险水平的大幅上升可能引致部分地区出现主动失业现象，未来失业率或进一步上升。

在通货膨胀方面，大规模的刺激政策在总需求低迷的情况下并不必然导致国内的通货膨胀。但整个市场的流动性过剩会给未来的通货膨胀埋下隐患，一方面，在未来需求稳定后，产业链的修复进程不及预期会导致总供给的减少，进而带来价格水平的上升。另一方面，在疫情稳定后，整个经济过剩的流动性会大幅抬升物价。而且政策往往体现出易松难紧的特点，当前美国联邦政府债务占GDP的比重达到104%，加息会带来政府债务负担的进一步上升，加之特朗普给美联储施加较大压力，在未来较长一段时间内，美国货币政策将持续保持零利率，甚至可能进入负利率区间。因此，财政政策与货币政策的双宽松的政策环境下，一旦美国疫情高峰过去，美国的通货膨胀压力可能会显现。

在长期经济增长潜力方面，当前过度宽松的货币政策会将美国拖入负利率的泥沼，市场预期美国可能会走上日本上世纪八十年代的宽松老路，利率升降陷入两难境地。同时低利率政策虽然有利于持续刺激信贷市场与股票市场，增强企业的盈利能力，但这部分增长很难被低收入民众获得。依靠宽松政策刺激下的经济增长会在中长期内会进一步加大贫富差距的分化，降低经济的长期增长潜力。同时高赤字会加剧两党在税收政策上的对立，未来两党的极端化竞争更加不可避免。

在全球金融市场方面，美国的极端政策对各个国家带来了较为显著的溢出效应。在疫情初期，由于国内金融市场流动性短缺，全球美元回流本国金融市场支撑国内流动性。在这一阶段，美元不断升值，新兴市场国家的持有美元债务负担加重。为应对到期美元债务，各国竞相持有美元进一步增加美元升值压力。截至2018年末，土耳其、阿根廷、泰国等新兴经济体外债存量占国民收入的比重均超过40%。美元的升值导致新兴市场大规模的资本外逃，尽管可能持续的时间较短，但是其崩溃的速度和深度要比2008年全球金融危机时期严重得多，不排除部分新兴经济体爆发货币危机，进而恶化全球的经济环境。当前，随着美联储的极度宽松政策以及美国的财政赤字率上升，造成美元全球信用受损，美元在中长期具有贬值趋势。同时，随着美国金融机构的风险偏好修复后，资金会进入海外市场寻找高收益资产，也会给美元汇率带来贬值压力，这会造成新兴市场国家的外汇储备资产缩水、跨境资本的无序流动和国际大宗商品价格的剧烈波动，给这些国家的资产价格、外汇市场和政策调控带来冲击。

最后，美国的极度宽松政策可能会进一步推动逆全球化的趋势。当前在疫情的冲击下，部分国家已经开始采用停工停产的措施控制人口流动和人口聚集，全球供应链停摆。当前美国国内政策环境相对宽松，劳动力较为充裕。未来在经济在企稳回升的过程中，部分产业链或基于政策因素、经济成本与政治压力等原因重返美国，给经济全球化进程带来不确定性。

警惕政策外溢效应，保持政策定力

当前全球的经济增长显著放缓。根据标普预测，2020年全球经济增速仅为0.4%，这意味着多数国家会出现负增长。外部环境的恶化给中国经济带来较大的下行压力。面对较大的经济下行压力，我们需要首先认识到，经济下行是外部环境恶化带来的必然结果。接下来政策需要转变思路，不应盲目刺激经济总量的增长而忽视质的提升，更多要从质的角度出发，优化国内经济结构，警惕各国政策带来的外溢效应。

在政策取向上，明确财政政策与货币政策的职能和定位。当前有效需求不足，外需疲软，企业投资意愿低迷，稳增长需要靠内需发力。因此在政策实施力度上，财政政策要大于货币政策。财政政策应更加积极有为，需要解决稳增长和调收入结构两方面的问题。在稳增长方面，财政政策需以基建投资带动民间资本投资，形成有效需求。同时这一部分的投资的目的应当在于提高全要素生产率与社会资本存量，为经济潜在增长提供更大的动能。在调收入结构方面，财政政策应当尽力保障低收入人群的收入稳定，助力打赢脱贫攻坚战。货币政策的重点应当在于为市场提供流动性支持而非强力刺激增长。当前在全球经济衰退风险上升的背景下，企业投资的积极性和居民的消费积极性下降，货币市场容易出现流动性陷阱，多余的流动性多会以闲资的方式被各主体持有，因此货币政策的取向应当在于保持市场流动性充足。

在政策的具体实施上，财政政策需要兼顾总量和结构两方面的目标，通过发行特别国债和地方专项债的方式合理提高财政赤字率，为积极有为的财政政策做好资金准备。在拉动内需总量方面，需要进一步发挥基建对经济的带动作用。当前我国的传统基建领域趋于饱和，而新基建领域的概念较新，投资需要更加谨慎，尤其在5G、新能源、区块链等“新基建”概念上需要加强基建的顶层设计和配套资源协调，防止资源浪费，切实将基建作为提升我国全要素生产率的重要手段。在供给侧，重点关注中小企业和外贸企业的减税降费。在疫情冲击下，外贸企业和中小企业的生存压力较大，需要进一步分析具体行业和具体企业的增长压力，设计有针对性的减税降费措施。可以参考美国的治理经验，在地方政府探索设立中小企业管理局或中小企业管理部门为地区中小企业统筹提供纾困资金。此外，财政政策需兼顾收入分配方面的问题，增加对低收入人群的保障，防止疫情对低收入人群的就业带来冲击。

在货币政策方面，货币政策需保持一定的政策定力。坚持货币政策以国内金融市场的实际需求为主，以维护市场的流动性充足为目标，结构政策大于总量政策的政策基调。货币政策维护市场的流动性主要包括金融机构、非金融企业、居民三个层面。在金融机构层面，保持金融机构的流动性是货币政策的首要任务，降准降息都应当以金融机构的实际流动性需求为标尺，保证流动性的合理充裕。同时利用政策性金融机构将金融手段与财政政策相配合，以财政金融化助力财政政策的实施。在非金融企业方面，注重外贸企业和中小企业流动性补给。借鉴美国的经验，可以以实际需求出发，对解决就业能力较强的中小企业和特殊行业提供特殊担保贷款，专款专用。在居民流动性层面，进一步发展普惠金融，对居民的消费、房地产信贷还款做出更完善的安排。

在汇率政策方面，需警惕外部风险通过外汇市场传导到我国国内。从目前美国的极端政策来看，美元汇率短期波动，长期贬值。人民币未来具有一定的升值空间，需更加注重汇率的稳定和跨境资本的管理，降低国际金融市场动荡对我国资本市场带来冲击。在美元币值波动较大的环境下，进一步推动人民币国际化。探索尝试债务置换的手段，与存在主权债务危机的国家达成双边合作，以人民币债务置换债务危机国的美元债务，原债务国即将到期的债务由中国来承担，而原债务国采用国内的资源做担保，重新协商偿还人民币债务。这样一方面可以防止美国大规模的货币放量对中国储备资产征收的“铸币税”，以美元换资源，另一方面防止国家的主权债务危机引发更大的外部风险，同时推动人民币国际化，树立中国在世界上良好的大国形象。

谭小芬系中央财经大学金融学院教授；王睿贤系中央财经大学国际金融研究中心兼职研究员。本文得到国家自然科学基金委应急管理项目“防范和化解金融风险”（批准号71850005）资助。