开始之前的故事：
有一个人，吊在半空中，抓着一棵长在井中间横伸出来的小树，上有饿狼，下有毒蛇，陷身在进退两难的绝境。突然听见有奇怪的异响传入他的耳朵里，他骇然循声，发现一群老鼠正在啃着树根。这生死一瞬的时刻，他看到了眼前树叶上有一滴蜜糖，于是他忘记了上面追赶的饿狼，下面等待的毒蛇，也忘掉了快要给老鼠咬断的小树，闭上眼睛，伸出舌头，全心全意去品尝那滴蜜糖。
对全球陷入杠杆高企、需求不振的各国而言，当下那滴蜜糖可能就是“零利率”。
正文：
本文将聚焦零利率，结合欧洲和日本近二十年来资产价格和机构行为，总结大类资产价格调整和机构应对策略，并对我国金融机构未来的转型应对提供参考经验。
滑入“零利率”的欧洲和日本
出于刺激总需求和减少高杠杆带来的利息支出的需求，全球处于“零利率”乃至“负利率”的国家和资产（截止2020年一季度末估计超过14万亿美元）在持续增加，其中欧洲（参考隔夜存款利率下限）和日本（参考新增超额准备金利率）持续时间最长。
2014年6月11日，欧央行将利率走廊下限隔夜存款利率从0%下调至-0.10%，欧元区基准利率以主要再融资利率为标准于2016年3月达到零利率并维持至今。
欧洲“零利率”的动因：欧债危机导致经济衰退。2010年欧盟27个成员国中，有20个国家的财政赤字占GDP比例超过3%安全警戒线。最受影响的希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙等国家财政赤字率远超3%。欧债危机导致欧盟CPI一路下降，后来欧盟陷入通货紧缩之中，拖累了经济增长。
日本央行早在1999年9月就第一次将基准利率降到零，先后持续将近6年，随后又在2016年2月直接降到负利率区间。
日本“零利率”的动因：老龄化等因素造成经济停滞。自20世纪80年代之后，日本人口增长出现了明显的放缓，甚至在2007-2017年间，每年人口数量平均缩减约0.1%，进入负增长区间。如今日本居民的年龄结构已经出现明显的失衡。人口老龄化带来的日本经济恶化还体现在通缩之上。2014-2017年日本的通缩危机愈演愈烈，日本国内的CPI指数自2014年下半年开始长期在低位徘徊。
“零利率”环境下，大类资产表现各异：按收益回报看，实物资产回报较好，权益指数上行同时波动加大，债券更难赚钱。
具体来看，债券：利率中枢下降导致无风险利率降低，受机构持续的扩表需求和经济衰退预期影响，债券期限利差和信用利差整体下降，但高风险资产信用利差仍维持高位，单纯依靠配置越来越难赚钱；权益：无风险利率下降，但衰退预期导致投资者的风险偏好下降，整体看权益市场估值只是略有提高，同时波动也在加大；实物：以房地产为主的实物资产回报上升，但也要关注管制对资产价格流动性带来的影响。
“零利率”的冲击和金融机构的应对
“零利率”冲击商业银行业务经营，欧日银行权益指数逐步走低，估值普遍下行。这表明市场担忧相关国家银行的资产质量和成长性。
按具体业务条线，“零利率”冲击不同：资管（表外）>零售（表内）>企金（表内）>金市（表内，越大表现越好），同时定期存款“活期化”明显，表外货币基金需求萎缩。
“零利率”环境下，居民和政府将是加杠杆的主体。受融资需求不振影响，企金端信贷需求和资产质量均有所下滑，居民零售端信贷需求仍稳定增长，同时来源于政府项目的信贷需求增加。
稳定的负债更难获取，定期存款占比持续减少，低风险偏好部分转化为活期存款，其他转为资管产品。资管规模仍在扩张，但需求结构变化，无风险收益下降导致货币基金萎缩，指数类产品和另类资产投资更受青睐。
表内金融市场缺资产，交易窗口带来不多的赚钱机会，借助收益曲线波动，机构通过ABS等工具实现非标转标、资产流转将带来阶段性收益机会，但难度显著增加。
面对零利率环境，差异化的应对策略，金融机构黯然失色与重整旗鼓并存。
德意志银行增加了表内衍生品敞口，但缺乏合适的风控机制导致经营进入困局。
日本核心商业银行遵循“主银行”制度，持续给持股企业提供支持，由于长期资产质量无法证实，大企业“僵而不死”拖住了相关机构的发展，相关机构通过加大海外资产配置进行对冲。
西班牙桑坦德银行深挖消费金融业务，并拓展拉美、中国等新兴市场零售客户，业绩焕发第二春。
资管机构东方汇理集团积极上市融资，持续延伸产品线，AUM规模稳定增长，事后看相关机构成功抵御了“零利率”的冲击。
低利率环境下我国金融机构的“五条军规”
截止2019年底，我国商业银行业总资产规模约290万亿元人民币，净息差在180-240BP，中间业务收入不足20%，未来随着利率中枢下降，我国机构也会面临海外金融机构的困顿，结合相关经验，未雨绸缪，恪守如下“军规”：
（1）信贷需求：表内重居民和政府融资需求，探索消费金融/政府基建融资领域的产品创新。
企业提升杠杆水平有限，盲目在企业端加杠杆会降低资产质量；信贷需求来源可能在居民消费金融和政府融资上，前者顺应了居民储蓄率下降趋势，后者顺应了基建项目扩张趋势。
（2）客户存款：存款“活期化”难阻挡：夯实主账户基础，延伸表外产品线。
（3）收入结构：息差占比下降，增强银行入口和产品变现价值，丰富中收机会，这需要商业银行增加流量的“入口”价值，持续进行产品迭代。
（4）风险敞口：表内金市稳定风险偏好，风险敞口放在表外。在打破刚性兑付情况下，除了股票债券等标准化风险资产外，这要求增加股权、实物、私募债权等另类资产以增厚收益。
（5）资产配置：表外拉长负债久期，拓展另类资产来源。
随着利率收益中枢的下降，货币基金收益率将持续下降，现金管理型产品可能会趋于“鸡肋化”。后续应在表外提升风险偏好，拉长客户负债久期，机会在“固收+”策略（定期开放式）、股债混合类（开放式）等多策略产品。
最后，笔者总结了低利率环境下商业银行业务转型的探索路径，供读者参考。
