疫情背后是全球“低增长高动荡”模式难以维系

新冠肺炎疫情全球扩散至今，对全球经济及资本市场的冲击或前所未有。从直观数据走势上看，或已超过2008年次贷危机、2012年欧债危机，2000年互联网泡沫破裂，与1929年“大萧条”之初的走势颇有相似之处。虽然目前推断是否会出现系统重要性金融机构破产的“雷曼式金融危机”还为时尚早，但全球经济衰退已是必然。

近期，美国、日本等国家宣称将出台政策，补贴本国企业“回迁”引起市场高度关注。美国、日本等国“暗流涌动”的背后，新冠肺炎疫情对全球化和全球经济体系的更深层次冲击正逐步显露。

对于市场和经济的冲击程度而言，人类历史上最致命的一次疫情——1918年西班牙大流感和本次疫情相比或也相形见绌。西班牙流感尽管感染了全球1/3以上人口，造成了3000万~5000万人口的死亡，大流感期间美股最大跌幅也仅为23%。且在1920年，即疫情结束仅1年之后，全球经济迎来了持续近10年的“柯立芝繁荣”。另外，与本次疫情逆全球化和各国不信任明显加速不同，西班牙大流感还是促成第一次世界大战结束的重要催化剂。这表明，在新冠肺炎疫情本身对人类生命健康造成严重威胁之外，我们更倾向于认为：本次疫情本质上是一种催化剂，加速了全球经济体系中脆弱环节的瓦解。

造成这种全球经济体系的脆弱性的本质原因是：次贷危机之后的12年里，各发达经济体政府为了应对经济下行，没有对经济深层次结构问题进行改革，而是采取大幅举债和货币持续宽松的方式“饮鸩止渴”。然而，每一轮举债和货币宽松在进一步加重结构扭曲的同时，对经济增长的边际效用却越来越小，全球形成了“低增长，高震荡”的常态化模式。2016年以来，特朗普当选、英国脱欧、中美贸易摩擦等事件频发，正是这一体系越来越难以维系的直观体现。

对于疫情冲击下全球经济体系“脆弱性”分析及其可能的演绎路径：我们在《美国资产负债表的“三重坍塌”如何演绎》详细分析了美股十年“回购”泡沫和美国企业债务危机的可能演绎；在《桑德斯“突围”将对美国经济带来什么影响》中分析了贫富分化和政治极化下“民粹主义”的崛起路径。本篇报告我们将聚焦疫情冲击下，全球经济体系另一潜在风险：全球化的脆弱性，疫情对这种脆弱性的触发机制以及在短、中、长期不同的主导矛盾下，“逆全球化”可能的演绎节奏。

“制造业空心化”弊端在疫情下加速显现

1.跨国企业产业外迁造成了发达国家制造业“空心化”和中产阶层萎缩

全球化在过去40年中，在创造大量财富的同时，由于发达国家用工成本与发展中国家的差异，跨国企业将制造业产业链分隔、转移至低成本发展中国家的行为，造成了发达国家制造业“空心化”和中产阶层萎缩。

从用工成本考虑，比如：美国制药行业研发人员的工资成本相当于印度市场相同水平的5倍（且不必负担福利金）。此外，曹德旺在《美国工厂》纪录片中也曾提及“以福耀玻璃为例，美国人工成本是中国的3倍，且美国工人受不了所谓的高强度工作，往往诉诸于所谓‘工会’，这造成了福耀美国工厂的成本整体比中国高36%左右”。

这种成本差异带来的高昂利润，驱使产业不断外移，缩减了产业流出国的本土就业岗位。美国经济政策研究所人员RobertScott认为，从2001到2019年，美国至少有100000家制造业工厂迁往他国，近500万就业岗位流失海外。这造成了美国制造业严重衰退，其税后利润占美国企业整体利润的比重从上世纪70年代末的47%下降至目前的不足20%。

由于制造业在经济中极端重要的“乘数效应”，根据机械及联合产品研究所（MAPI）的测算，制造业领域1美元产值会带动其他领域3.6美元的产出，制造业领域新增1份就业会带动其他领域3.4份就业。这种跨国企业驱动的美国制造业“空心化”，造成了美国工薪阶层收入改善的乏力，中产阶层的萎缩和贫富分化的加剧。从工资和生产率走势看，1948年至1973年间，工资的增长与生产率增长基本保持了一致；但1973年至2017年，全球化加速的40年中，美国生产率在提高了77%的同时，工薪阶层工资仅有12.4%的增长。

这一现象也由世界银行所绘制的“大象曲线”所展示：过去四十年的全球化，使得跨国企业高管、华尔街银行家等全球财富占比前1%的富人财富急剧增加的同时，原全球财富占比10%~25%的发达国家中产阶层快速萎缩。相应地，曾一度发达的美国汽车、钢铁等制造业中心——匹兹堡、底特律、代顿市、克利夫兰沦为失业率、破产率和犯罪率居高不下的“铁锈地带”。

2.民粹力量上升和各国制造业成本“此消彼长”制约了全球化进程

这种因用工成本差异驱动的跨国企业制造业转移，将从两个方面对全球化的势头造成削弱：

一方面，就发达国家而言，贫富分化的加大，使得发达国家社会各阶层在意识形态上已经出现了难以弥合的裂痕。全球化过程中攫取的巨额利润，使得上流阶层愈发坚持对该进程的推动；而那些在全球化过程中被遗弃的工薪阶层，则愈来愈抗拒全球化。这种利益引发的矛盾，实际上是不可调和的。这造成了欧美民粹主义的崛起，特朗普2016年大选得以胜选的关键因素是其反全球化的主张使其拿下几乎所有“铁锈地带”的“摇摆州”。

同时，将美国工薪阶层处境委过于发展中国家，呼吁制定贸易政策以限制跨国企业，也是日渐崛起的以桑德斯为代表的民主党激进派的核心主张。欧洲发达经济体在2016年之后也追随了这一趋势，表现为：英国约翰逊、法国勒庞的国民联盟、德国另类选择党等保守主义政治力量的相继崛起。反映欧元区主要国家民粹政党支持率的“民粹指数”，自2019年底以来已经突破2016年英国脱欧公投时的历史高点。

另一方面，就发展中国家而言，伴随产业转移过程中，经济快速增长下，劳动力、租金等成本的上升，以及人口老龄化和相关领域的“行政成本”，中国等发展中国家制造业成本也在全球化过程中逐步上升。根据牛津大学研究，就制造业单位产出所对应的成本看，2003年中国相关成本仅相当于美国的31.90%，2012年上升至79.08%，2017年已上升至90.56%。

同时，根据波士顿咨询公司（BCG）的预测，2025年，机器人系统的价格将降至10万美元，而系统性能将以每年5%的速度提升，制造业25%的工作会走向自动化，全球各个国家和地区制造业节省人力成本比重的均值是16%，韩国、日本、加拿大、美国省得最多。这种全球化后期各国制造业成本的“此消彼长”，也将促使部分制造业企业回迁。

3.疫情暴露了全球化下产业链分隔的弊端，使“供应链回流”等主张成为“先见之明”

本次疫情造成的全球供应链、物流链的中断，将全球化造成的产业链各环节分隔的弊端充分暴露。

一方面，各国为应对疫情，对航运的中断和经济的停摆，中断了原先的产业链，迫使企业不得不对原先产业链进行重构，对本土供应商更加倾斜；而疫情冲击下，大面积企业陷入困境急需政府救助，这使得行政手段对市场化、全球化行为的干预亦越来越强。如法国提出“国有化”，政府参股形式救助企业，并明确表示“计划取回民生医疗行业控制权，将其置于市场规则之外”。

另一方面，医疗防护、器械等重要物资的短缺，让民众对于全球化下发达国家制造业“空心化”的弊端有了更加切身的痛楚。这其中，某些国家的自私行为更使得民粹主义政客的“供应链回流”等主张成为民众心中的“先见之明”，如：美国禁止3M等公司向加拿大和南美出口N95口罩；德国截留瑞士从中国采购的口罩等。

跨国企业“合理避税”下的财政困境让民众产生“切身之痛”

1.跨国企业及高管全球化下“合理避税”加重了财政困境

跨国企业及高管在全球化过程中攫取大量利益的同时，通过各国子公司间复杂的关联交易使得在母国的应税收入减少，将利润尽可能转移到税率更低的国家，从而实现合理避税。这种合理避税进一步加深了政府财政困境和民众的日益不满。从美国联邦政府的税收总收入来看，截至2018年，曾经占据美国联邦税收总额近乎半壁江山的公司税收已经下跌到仅仅10%左右，规模仅为1407亿美元。

跨国企业高管等富豪阶层，在企业已经“合理避税”的基础上，利用全球化过程，采取多重国籍、转移居住地等方式，进一步地对个人收入实现“双重避税”，更是令这一问题雪上加霜。据美国税收政策中心（Tax Policy Center）2016年公布的数据预计，美国前1%的富人平均个人收入在210万美元以上，他们交的个人所得税占到个人所得税税收总量的43.6%。美国前0.1%的富人只有115000户，他们的平均收入在940万美元以上，他们所交的个人所得税占个人所得税总量的20%以上。但随着避税体系的完善，来自富人的税务征收近十几年来正逐渐减少。加州大学一项关于美国超级富豪课税负担的新研究发现：2018年，美国400个最富有家庭的平均实际税率为23%，比美国底层50%家庭的24.2%还低了一个百分点。

2.公共支出的减少和贫富分化的加剧，使得对跨国企业加“重税”的声音越来越强

对于跨国企业和高管避税带来的财政压力，美国两党政府却为了短期的选举利益，醉心于通过“低利率、高负债” 对基本盘选民进行讨好，而忽略了对上述全球化过程中深层次结构问题的改革，这使得美国财政急剧恶化。从财政角度出发，奥巴马政府时期推行耗资巨大的福利计划，却没有对美国富人及跨国企业的避税体系进行调整；特朗普政府致力于大幅减税，却没有对日益难以维系的选民福利进行实质性削减。这造成了目前高达4.6%赤字率的庞大政府债务。庞大政府债务使得联邦和地方政府“停摆”成为常态，并使科研、医疗等重要公共项目支出日趋萎缩。

而债务产生的天量利息：2019年美国公共债务仅利息支出就达创纪录的5910亿美元，占GDP比例达到3%，超过2015年全年的预算赤字。根据2019年年中，美国债务管理办公室对美国年度公共债务发行的最新预测：从2024年基本赤字降为零开始，美国新发行的公共债务所筹的资金就将全部用于支付已有债务产生的净利息，其规模介于7000亿到1.2万亿美元或更多。这意味着后续越来越大的举债规模中只有越来越少的比例可以投入实体，这限制了后续经济衰退过程中的财政政策的发力空间。

更为重要的是，跨国企业及其高管们在享受到全球化最大的红利同时，却尽一切可能回避应有的义务，引起了民众的日益愤怒。财政获取税收能力的下降，削减了政府对医疗、教育等方面的投入，这使得居民的负担日益沉重。以医疗支出为例，2019年美国医疗成本整体比2010年增加44%，但政府对医疗的覆盖比例却是OECD国家中最低的。

这两者叠加使得，近年来，桑德斯、科特兹等民主党激进派主张——实施免费医疗、免费教育，对跨国企业及亿万富豪阶层加征重税，日益受到选民的追捧。需要指出的是，这一现象不仅出现在美国，欧洲主要经济体中“反全球化”和呼吁对跨国企业加征重税的声音亦越来越强，如：法国勒庞所领导的“国民联盟”近年来日渐崛起，并在2019年5月欧洲议会议员选举中成为法国第一大党。其经济政策上的核心主张是：对将工厂移往外国的企业征收35%的税，并且对于雇佣外国员工的公司征收重税。

3.疫情让民众对全球化下的贫富差异产生了“切身之痛”，为激进政客崛起提供了“温床”

本次疫情冲击之下，一方面，美国医疗体系缺陷和贫富之间的生存差异在疫情之下暴露无疑，以纽约为例，穷人聚居的昆斯区已有超过2万人病毒检测结果呈阳性，每10万人中感染者比例最高，且多数患者没有商业医保以覆盖昂贵的医疗支出；而富人聚居的曼哈顿区病毒检测呈阳性者不足500人，每10万人中感染者比例最低；

另一方面，由于美国等发达国家服务业占比均超过70%，因疫情防控而造成的劳动力“休克”，使得失业快速增加，也使民众急需政府的救济。以美国为例，疫情暴发三周以来，累计申请失业金人数达到1600万，近10%的劳动力失去工作，而2008~2009次贷危机期间，全年失业金申请人数也才2000万~3000万人；

这些催化了美国等发达国家民众对现有体制的失望，并使得桑德斯等激进派政客日益成为推特上的“热词”和这次疫情的最大赢家。尽管桑德斯在上周宣布退出民主党初选，但从拜登在推特中对桑德斯的赞美以及桑德斯退选演说看，拜登为代表的民主党建制派今后或将大量接纳激进派的主张和人士。这意味着，反全球化的力量或在疫情后的美欧政坛中发挥越来越大的作用，从而进一步增加全球化的阻力。

各国互信及“共识”在疫情下加速削弱

1.合作可以共赢，为何还要对立？

全球化的基础是国与国之间互信加深的体现，长期和平与经济增长的环境下，各国做大“蛋糕”的利益驱动是全球化产生的动因。然而，这种自发产生的全球化，在危机和灾难面前往往缺乏必要或强制的互助机制。在经济下行和萧条等造成“蛋糕”减少的情况下，各国和平环境下的“共识”，往往会被短视的“囚徒困境”式博弈所取代。

因此，正如萧条史所一再揭示的那样，面对严重危机，主要国家在应对政策上总是犯同样的错误：政客们为了自身选举利益，往往试图转移矛盾。将经济疲软归咎于其他国家的反竞争政策。在应当开放和进行国际合作的时候，往往采取提高关税、限制贸易等保护主义政策，以满足选民被煽动下的情绪。比如：1929年大萧条期间，尽管遭到超过1028名经济学家公开信的反对，但由于农民是其重要的基本盘，对进口农产品加征关税是其核心的竞选承诺，胡佛总统及其控制下的国会仍通过了《斯穆特—霍利关税法》。该法案对近2万项农产品加征20%的关税，并引发了加拿大等国的报复性关税。这加快了经济萎缩导致全球贸易额暴跌的步伐。

事实上，伴随2008年次贷危机后，全球经济陷入“低增长，高动荡”常态。特别是，如前文所述，伴随2016年美国总统选举和英国“脱欧公投”后，全球民粹政治力量的崛起，全球化共识开始遭受破坏。以关税提升为代表的全球贸易摩擦和“逆全球化”开始加剧。我们用全球加权平均关税水平去衡量全球化进程，全球关税水平在2015年达到历史最低点后一路拐头向上，目前已回到1945年“二战”结束后，WTO的前身—“关贸总协定”签署前的水平。

2.疫情下的选举，政客的“甩锅”或将加深民间的敌视

本次疫情或将对各国全球化共识形成新的破坏。疫情得以在全球的快速扩散的重要基础是全球化下密集的人员流动。人群在突发事件的恐慌下“委过于人”的倾向，导致相关“阴谋论”在各国自媒体中发酵，这加剧了各国民意的互相猜忌。

由于西方主要国家领导人初期对于疫情和必要防控措施的忽视，助推了疫情的大暴发，疫情暴发带来的死亡人数快速上升以及失业的痛苦，推动了在野党和舆论要求追责的浪潮。这在2020~2021年“选举年”背景下，对于执政党的政治影响是致命的。一些政客为掩饰自身应对措施不力，势必要将这种责任“甩锅”。这种对疫情“政治化”、“标签化”的做法又进一步加大了各国民间互相敌视的情绪。这也是近期美、日等国推出所谓制造业回迁的财政补贴计划的背景。预计这一类的“逆全球化”举措和声音或将在疫情缓和后的选战过程中更高频地出现。

疫情下“逆全球化”将如何演绎？

综上，由于过去四十年，全球化过程中，跨国企业对制造业迁移及“合理避税”，使得欧美发达国家财政困难和贫富分化日益加剧，并使得“反全球化”的民粹主义日渐崛起。这种“脆弱性”在次贷危机后的全球“低增长，高动荡”模式中逐步显露。本次疫情对欧美国家的冲击加剧了上述现象，并进一步削弱了全球化共识。预计欧美疫情缓和之后的一个时期，“逆全球化”的一些措施或将加快，为此要“防范于未然”。

但我们强调，这种“逆全球化过程”不是“一蹴而就”的，市场担心的外资制造业全面撤出的“去中国化”，更不会马上出现。综合考虑，短、中、长期，不同时间维度下的不同主导变量的变化，我们认为，这种“逆全球化”或可能按照如下“四个阶段”进行演绎：

短期（3个月）以内：逆全球化“暗流涌动”，但“合作抗疫”仍是主旋律

由于疫情在欧洲，特别是美国仍呈感染人数和死亡人数爆发式增长的阶段。在这一阶段，抗击疫情是“第一要务”。目前美国能满足防疫口罩仅占比1.2%且90%口罩从中国进口，而中国口罩产能占全球比例约50%。此外，中国呼吸机生产企业共有21家，其中8家的主要产品取得了欧盟强制性CE认证，约占全球产能的20%。欧美在疫情病例快速累积的背景下，呼吸机、口罩、防护服等防疫必须物资缺口均在50%以上。

这意味着欧美国家要想尽快控制住疫情也必须依靠中国医疗物资进口，这一阶段，如果落实激进的措施，势必遭到反制。因此，至少在今年6月欧美疫情大幅放缓并被控制住之前，尽管不时会有朝野各界“去中国化”的杂音，但合作抗疫仍是主旋律，市场在此期间无需过分担心。正如特朗普所言“我将亲自过问，确保美中两国排除干扰，集中精力开展抗疫合作”。

中短期（3-6个月）：疫情缓和后、选举前，“逆全球化”或“雷声大，雨点小”

在疫情对实体经济的冲击之下，“逆中国化”加剧或将严重损害美国跨国企业的盈利能力，造成进一步裁员、降薪，使得美国经济和选民的处境“雪上加霜”。

跨国企业面临就业岗位损失及成本上升。在关税增加的情况下，2019年第一季度美国企业税前利润环比下降2.8%，创2015年以来最大环比降幅；同比增幅为3.1%，创2017年以来最低水平。美国进入世界五百强企业的128家企业中58%是跨国企业，海外贸易活动频繁，关税的增加挤占了利润空间。比如，美国福特汽车公开表示因金属关税额外支付近10亿美元的利润。企业盈利能力的下降，将使得疫情冲击下本已破历史纪录的失业问题“雪上加霜”。根据美国税务基金会测算，特朗普对2000亿美元的中国产品加征关税，将使得失业人口增加25万。

疫情下的居民消费能力的下降，使得关税成本向消费者转嫁受阻，这进一步加深了美国企业的困境。根据国际货币基金组织（IMF）的研究报告，2018~2019年贸易摩擦导致相关商品进口价格急剧上涨，一些关税已转嫁给美国消费者，如对洗衣机羽绒纺织品、皮革沙发等大量消费品。对于美国内需市场来说，2018~2019年国内消费市场旺盛的趋势已经逆转，疫情加速了服务消费及耐用品消费的快速走弱。因此，如果重开贸易摩擦等所谓“去中国化”行动，其影响或将完全由企业端的盈利下行所体现。而企业的盈利的进一步下降，又将使得美国经济和选民的处境更加困难。

“逆中国化”实质措施的落地，会通过汇率和资本市场波动，造成全球风险偏好下降和美股波动的进一步加剧。参考2018~2019年中美贸易摩擦过程中，全球资本市场波动率传导情况，一旦“逆中国化”实质性措施开始落地，人民币汇率往往阶段性明显承压。人民币汇率作为新兴市场货币的风向标，其波动率上升会导致中国市场风险迅速外溢至全球金融市场，造成全球风险偏好下降和美股波动率进一步上升。同时参考我们《美国资产负债表的“三重坍塌”如何演绎》报告中所分析的，本轮美股泡沫之下更加脆弱的企业资产负债表，以及疫情对企业盈利影响在下半年的进一步显现，这种波动率的上升又或将引发新一轮的资本市场危机。

由于当前美股下跌幅度已超过2017年特朗普上任之初的水平，且美国家庭在股票上的资产配置比例也已达到40%的历史高位。若所谓“逆中国化”措施落地，将使得美国家庭财富进一步缩水，并引发选民进一步不满，这显然是特朗普政府不愿意看到的。

中期（1-2年以上）：选举年后，警惕民粹力量进一步崛起，加速“逆全球化”

从中期维度（1-2年以上）看，伴随美欧主要经济体，2020~2022年选举周期的结束和新一届政府、议会的组建完毕，无论选举的最终结果如何，民粹力量的崛起和对竞选承诺的兑现都或将成为此时的主导变量，全球化都将面临一段“困难时期”的挑战。

如果当前执政党，如：特朗普等，继续执政，则：一方面，伴随选举和疫情的结束，前文所述的摇摆选民、资本市场，乃至经济增长对其政策的制约力量也将下降；另一方面，由于几乎所有西方国家领导人对本次疫情的控制都有疏忽之处，其在选举期间为开脱疫情责任，大概率选择通过民粹主张，激发民众对全球化敌视情绪，而转移矛盾。这些民粹主张作为核心竞选承诺，也势必将在选举结束后，进入政策兑现期。

如果当前在野党，如：拜登和民主党等，赢得选举，则：由于我们前文所述，疫情对全球化脆弱性的冲击机制，在2020~2022年选举年之后，各国的反全球化的激进力量，如：美国桑德斯、科特兹等民主党激进派，法国勒庞的国民联盟等民粹力量或将在议会中获得更大话语权。作为缺乏传统力量支持，强敌环伺的反体制力量，不遗余力f获得其基本盘支持，兑现其对基本盘的承诺几乎是其能生存下来的唯一途径。这意味着其对跨国企业加征重税，强制要求制造业回迁等“逆全球化”政策主张或有更大概率会被施行。

长期：中国可以通过更开放的姿态，积极融入更高水平的全球化

从经济学原理出发，各国资源禀赋优势不同，决定了通过国际贸易和全球产业的分工协作，会大幅降低生产成本和交易成本。这是驱动全球化趋势的长期最重要变量，是不以任何人的意志为转移的。因此，目前的全球化进程可能暂缓，甚至阶段性被逆转，但要回到各个国家“自给自足”的“封闭式经济”恐怕也不大可能。从长期角度来看，伴随科技发展、生产力水平提高以及政治力量的重构，更可能的一种情形是目前全球化体系的弊病在获得一定程度修正后，会以更高水平的形式“涅槃重生”。

譬如：目前过分注重劳动力成本，实质上是对工薪阶层变相压榨的全球化，在前文所述，中国等发展中国家工资成本逐步上升，及机器人等智能化系统进一步普及带来发达国家制造业成本下行后，是否会转变为，更加注重以各国开放水平、知识产权保护、金融市场融资便利、政府行政效率等衡量的“综合成本”为主的全球化？

从历史的长河看，当前“逆全球化”思潮和现象的出现，是全球化波浪式前进过程中的一部分，而更高水平的新型全球化或是当前“逆全球化”表象中所隐藏的真正趋势。中国在实施开放型经济、贸易及资本市场投融资更加国际化等改革和开放的基础上，完全可以通过进一步消除贸易壁垒、放松管制、完善诚信体系等来确保全球份额的稳定，从而顺应这一历史大势。

作者单位：中泰证券

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