2020年1月12日下午，苏州泽璟生物制药股份有限公司（泽璟制药，688266）发布首次公开发行股票并在科创板上市发行公告，公告显示，确定的发行价格为33.76 元/股，本次发行规模为人民币20.26亿元。

值得一提的是，泽璟制药是第一家选择标准五的科创板医药公司、也是第一家业绩亏损的科创板医药公司。该公司选取“市值/研发费用”作为可比估值成为A股首例为上市公司定价的样本。

由于泽璟制药所有产品均处于研发阶段，尚未开展商业化生产销售，公司产品尚未实现销售收入且尚未盈利，所以如何给连续亏损上市公司定价，是市场最为关心的话题。

样本

公开资料显示，泽璟制药成立于 2009 年，主要从事肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新药研发，其具有精准小分子药物研发及产业化平台和复杂重组蛋白新药研发及产业化平台。基于这两大平台研发了多纳非尼和外用重组人凝血酶等多项产品。

泽璟制药目前暂无上市销售产品，共有 11 项创新药处于在研阶段，其中多纳非尼以及外用重组人凝血酶已处于临床三期。

鉴于上市公司目前暂无产品上市销售，处于亏损阶段。2019H1 归母净利润和扣非净利润分别为-3.41 亿元和-1.41 亿元，进一步来看，2016年度、2017年度、2018年度和2019年1-3月，泽璟制药归属于母公司普通股股东的净利润分别为-12826.79万元、-14646.84万元、-44008.90万元和-17013.26万元，扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润分别为-6670.6万元、-16696.55万元、-15073.39万元和-4518.67万元。

同时，上市公司保持着较高的研发投入，2019H1 研发费用达到 7065 万元。目前公司的总资产为 3.35亿元，股东权益为 1.04 亿元，资产负债率为 46.81%。

因此，如何对连续亏损、高研发的创新药公司估值定价，受到市场的普遍关心。与此同时，泽璟制药是第一家业绩亏损的科创板医药公司，也是第一家选择标准五的科创板医药公司。

第一财经注意到，泽璟制药选取“市值/研发费用”作为可比估值进行定价。

由于33.76元/股的发行价格对应的公司市值为 81.02 亿元，泽璟制药市值为81.02亿，2018年研发费用为143亿，截至2020年1月9日，市值/研发费用是56.74倍。

在可比上市公司中，A股上市公司贝达药业（300558.SZ）市值是276.09亿，2018年研发费用为3.04亿，市值/研发费用是90.91倍。港股可比公司平均的市值/研发费用是21.33倍，全部可比公司的平均值是31.27倍。

第一财经也注意到，此次泽璟制药的网下发行提交了有效报价的投资者数量为207家，管理的配售对象个数为2192个。

剔除无效报价和最高报价后，参与初步询价的投资者为285家，配售对象为3582个，全部符合《发行安排及初步询价公告》规定的网下投资者的参与条件。本次发行剔除无效报价和最高报价后剩余报价拟申购总量为4336380万股，整体拟申购倍数为战略配售回拨后网下发行规模的926.58倍。

合理性

市场人士表示，创新药公司境外上市多以DCF方法为估值定价参考。具体来看，DCF模型关注公司未来多年的收入、利润及自由现金流，通过对公司未来的收入利润实现情况做出预测，折现得出企业目前的价值。创新药研发周期长，其产生的收入、利润等多在未来年份才能实现，因此DCF模型较为适合创新药公司的估值。

比如华鑫证券采用历史估值参考法预测公司估值为 76.0 亿元，采用 DCF 法预测公司估值为 71.3 亿元。

“考虑到公司目前还处于暂未盈利的早期阶段，我们以 DCF估值法为主、历史估值参考法为辅，对公司进行估值测算，我们分别给予历史估值参考法 30%权重、DCF 估值法 70%权重，最终得出公司当前估值约为 72.7 亿元。”华鑫证券分析。

“虽然创新药公司境外上市多以DCF方法为估值定价参考，市值/研发费用亦有一定参考价值。”受访人士也表示。

第一财经了解到，可比公司法是根据发行人的特点，选取与其可比的上市公司的估值水平作为参考，其核心思想是利用二级市场的相关指标及估值水平对本次交易定价进行分析。

“考虑到创新药企业的研发包括早期药物发现阶段的研究、临床前研究和临床研究，该类研究尤其是临床研究对于资金的需求较大，随着产品研发进度的深入所需要的研发费用会越多。因此，研发费用的支出在很大程度上是衡量一家公司研发创新实力以及研发创新潜力的重要因素。”一位券商分析人士称，泽璟制药及可比公司均为研发驱动的创新药企业，研发投入为该类企业价值增长的主要驱动因素，市值/研发费用作为可比估值乘数可以在一定程度上反应其现有价值及未来成长潜力，故发行人采用可比公司市值/研发费用平均值进行估值。

“对科技股的投资，‘新’很重要，新的赛道、新的应用，我们会关注细分行业的行业空间是不是比较大；同时可以创造出新的商业模式、新的应用，那就要用到不一样的估值方法。”一位公募科创板基金经理与第一财经私下交流时表示。

事实上，市值/研发费用这一估值指标由于可以反映一家公司研发创新实力以及研发创新潜力从而体现公司价值，其在二级市场估值中也较为常用。公开研报显示，属于汽车行业的特斯拉和蔚来汽车在其产品尚未实现市场化，亦无收入利润等有效财务数据时，公司估值逻辑与创新药公司较为类似，参考市值/研发费用进行；属于信息服务行业的恒生电子由于研发投入较大，且其研发储备是市值的重要推动因素，相关研报中也采用了市值/研发费用作为可比估值指标。

由于创新药研发风险大，存在失败的概率，因此实践中通常会以DCF模型为基础，在对在研药物的收入、利润以及现金流的预测基础上，考虑在研药物未来研发成功的概率，对在研药物产生的现金流进行调整，再将调整后的现金流加总进行折现得到该创新药公司的净现值。因此，风险调整后的DCF模型是创新药公司境外上市估值定价中最常用的方法之一。