流动性投放及其担忧

近年来，为了实现稳增长、稳就业等经济和社会目标，国家推行稳健但灵活的货币政策和积极的财政政策，其实质是向经济体注入更多的流动性（货币资金）、人们形象地称之为“放水”，希望籍此推动经济循环，实现宏观目标。

根据中国人民银行报告，2020年1月，广义货币M2突破200万亿，同比增幅8.4%；M2突破100万亿，不到7年翻了一倍；新增社会融资5.07万亿，同比增长10.7%；月末人民币贷款余额156.45万亿，同比增长12.1%。因此，货币增长引发融资增长是事实，从总数上看似乎也在达成宏观目标的路上。

从宏观上说，为了应对经济下行风险以及新冠肺炎疫情的打击，增加货币投放是可行的选择，也是国际通行做法；当然投放数量，会有不同的看法，本文不讨论这个问题。本文要讨论的是：货币投放的目的是促进经济增长，从实务角度来说就是要资金进入实体经济，如何才能做到？长期困扰中国经济的中小微企业融资难融资贵问题是否能真正破解？下文会分析，这两个问题其实从根本上是一个问题，就是中小微企业融资难融资贵问题。

什么是实体经济？广义是指除金融投资以外的行业，即相对“虚拟经济”而言；狭义是指制造业。由于房地产在我国具有超级资产属性，人们一般不把它看作实体经济；因此，本文讨论的实体经济是指除金融投资和房地产以外的行业（姑且称之为中义的“实体经济”）。

对于货币投放和财政支出增长，人们有很多担忧：

1.首先是能否进入实体经济？会不会主要进入房地产、股票、部分大宗商品等资产池，形成“堰塞湖”？推高资产价格，实体获得少，并因资产价格上升而进一步恶化实体经济环境，比如房地产价格上升导致商务成本（租金等）和人力成本（居住成本等）的直接上升，以及由此引发连串消费和服务价格攀升（通货膨胀）；同时从宏观层面也会增大资产价格泡沫破灭引发的金融系统风险并可能引发经济危机。

2.政府投资（积极财政）是否会大量投入到传统的基础设施领域，即所谓的“铁公基”？应该说，政府投资基础设施对于促进经济增长和改善市政民生起了很大的作用，但经过几十年特别是近十多年来高强度的投入，已经达到了相当规模和覆盖面，面临“能力过剩”的问题（可以看看很多中西部省份的高速公路通车数量、除热门路线外的高铁乘客数），再大量投入，就是浪费资源，也形成新的负担（比如巨额的维护费用）。传统的基础设施领域容纳不了大量的投资，否则就是浪费。

3.是否能进入对经济发展至关重要的中小微企业？由于本身具有的国家背书、信用、资金实力、市场影响等因素，大企业融资一般不成问题，无论是股权融资还是债务融资，都会向大企业自动倾斜，所以资金进入实体经济的问题就是资金如何进入中小微企业的问题。这个问题能解决，则中国经济长期向好就大有希望，否则难以乐观。毕竟，中小微企业作为一个整体创造了税收、GDP、创新和就业的“5678”。

本文将对上述问题提出政策设计。政策设计将遵循如下原则：1、短期、中期、长期相结合；2、针对性强，企业视角，目标导向；3、操作性强，简单明了，企业容易获得；4、对全部或大部分企业普惠；5、避免形成新的不公平竞争和权利寻租；6、着眼于补短板、扩瓶颈、抓痛点；7、向中小微企业大力倾斜；8、市场化导向，利用市场机制发挥作用。

金融未能有效服务中小微企业的根本原因

为了促进实体经济的发展、解决中小微企业融资难融资贵问题，多年来，各级政府出台了很多政策，最近的纾困政策中也有较多的金融支持中小微企业内容，比如要求银行增加对中小微贷款的比例、贴息、科创板等，但实际上这些措施成效甚微，中小微企业融资难融资贵问题没有实质性改变，甚至由于多方面的因素，中小微企业获得各类融资的比重还在下降。为什么会事与愿违？该怎么办？

我国金融结构目前的情况是：直接融资（股票和债券）占比不到20%、间接融资（银行贷款、信托、民间借贷等）占比80%以上。直接融资总体以股权融资为主，其好处是有效降低企业的负债率，有利于企业长期发展。由于我国以银行信贷为主的企业融资结构，如果缺乏关键的配套“市场基础设施”，势必造成中小企业融资难问题，以及由此导致的融资贵问题：因为融资难，银行就要求更好的价格（利率）使企业转向更贵的民间借贷。原因很简单：银行是一个获取利差的企业，本金的安全始终是其考虑的首要问题。由此可见，由于缺乏符合银行授信条件的抵押（质押）或担保，导致中小企业融资难；由于融资难，势必融资贵。因此，核心问题是融资难，融资不难了、融资贵也就不存在。

解决中小微企业融资难融资贵的关键政策设计

市场失灵了，政府要出场。政府干什么？最重要的是创建“市场基础设施”，其次是给予便利和适当优惠，要在银行等金融机构与中小微企业之间架设桥梁，满足其融资条件。以下从直接和间接融资分别进行政策设计：

（一）面向间接融资的基础设施和政策

1.大规模建立和扩大公益性中小微企业担保基金（下称“担保基金”）作为最重要的基础设施，为中小微企业提供贷款担保。债务融资的核心是抵押或担保，政府不可能创建大量的抵押物，但可以创建有效的担保，担保基金（注意不是担保公司）就是最好的做法之一。实践已经证明，通过担保基金担保，银行就愿意以基准利率或优惠利率提供中小微企业的贷款。

担保基金的具体措施包括：

（1）省市区各级财政每年拿出2%~3%的财政收入用于设立担保基金、逐步使基金总规模达到能够担保当地总信贷量的30%左右。

（2）由银行作为审批主体，让银行承担20%~30%的风险（即担保基金的担保率为70%~80%）。银行有成熟的审批团队和授信流程，这样担保基金就只要做简单的资金和机构管理即可，不做业务审批，提高效率。

（3）企业的担保信贷额度根据其营业规模、员工数、专利数等确定。

（4）反担保安排：中型企业可用关联企业（如其母子公司）进行反担保，小微企业可由公司高级管理人员或股东按一定比例（如10%~20%）进行反担保。

（5）对于担保基金担保的贷款，如果银行决定续贷，则不要求先还再贷、而是直接续贷，以减少企业寻找过桥资金的压力和成本。

（6）担保基金容忍一定的坏账率，坏账率控制在5%~10%。

（7）担保基金为中小微企业提供贷款不收取担保费。

（8）担保基金可以追求无风险收益（如协议存款、购买国债等），不进行风险投资，所得收益可覆盖日常维护成本。

通过担保基金作为桥梁，使中小微企业能够得到应有的金融支持，无疑有助于其现金流的稳定和发展资金的需要，由此会大幅度降低中小微企业的经营风险，从而反过来会有效降低担保基金的风险，即形成“风险互降”。

2.中央财政可投入资金，促进各地建立公益性担保基金，或从中央下拨给地方发债的额度中规定一定比例用于建立或扩大担保基金。具体措施包括：中央财政拨付资金后，要求地方按1:5左右配套提供新增担保基金。省级政府可以以同样方法要求市（区）县配套；中央财政第一年拨付1500亿元，用于推动各地建立担保基金；之后每年保持这个水平，直至各地担保基金规模达到预定目标。

3.取消各类贴息政策，节约资金用于上述公益性担保基金的建设。理由是：如果中小微企业能够取得银行贷款，则其利息一般也不是负担，且银行贷款的企业一般也是有竞争力的企业，能承受相应的利息成本；贴息很难做到普惠；贴息为政府资金净支出，难以持续发挥作用和扩大规模；贴息没有杠杆效应，政府资金利用效率不高；贴息没有合理利用市场化机制，容易形成不公平和寻租。

4.中央银行按照商业银行发放中小微企业贷款的规模，给于相应的精准政策激励。

5.作为公益性担保基金的补充，鼓励发展商业性的担保机构或担保基金。放宽担保公司设立的条件，增加担保公司的数量，鼓励竞争。

6.作为一种辅助的市场基础设施，大力推动商标、专利、品种权等知识产权及其证券化市场的建设，推进知识产权质押的便利化。

（二）面向直接融资的基础设施和政策

总体而言，我国企业的负债率偏高，因而直接融资是未来发展的优先方向。为此，需要采取如下措施：

1.加速推动各类一级市场股权投资基金特别是长期产业基金和早期基金的设立。

具体措施包括：各地政府应积极发展政府引导母基金（FOF），通过母基金推动更多社会资金成为股权投资基金；母基金投资一般只投资长期的产业型基金（如8~10年或以上）或早期基金（种子或天使基金）；母基金不必追求高收益率，收益只要能维持其管理成本即可；控制母基金在子资金中份额的比例，一般不要超过20%~30%；政府资金一般不做直接投资；国家层面应简化基金备案的文件和程序，并下放备案的权限至地级以上（含）城市（区），国家层面仍可进行统计和跟踪分析；有效避免股权投资基金的重复征税问题。

2.切实大力发展多层次资本市场。多层次资本市场包括多层次证券市场和多层次股权投资市场。具体措施包括：尽快全面推行注册制，加速合格企业上市进程，减少企业上市成本；鼓励上交所、深交所和北京股转中心（新三板）的合理竞争；积极对标国际先进经验，加快证券市场建设；鼓励和便利企业境外上市；支持合格机构投资者和个人投资者进入新三板市场，降低机构投资者的入市门槛，建议机构投资者门槛降至50万以上（含）；鼓励资产证券化的发展，包括知识产权证券化的发展。

3.发展中小企业基于担保基金担保的债券发行。具体措施包括：允许中小企业以担保基金担保的方式在交易所市场或银行间市场面向机构投资者发行债券；考虑到单个中小企业的发债规模较小，探索以多个企业打包方式进行债券发行。

（作者系国家金融与发展实验室特聘高级研究员）