导读：我们曾经写过一篇文章，认为一个优秀的基金产品必须符合三个特点：1）能持续创新高；2）产品特征稳定；3）波动率较低。这样的产品，才能持续给持有人带来比较好的盈利体验。广发稳健增长，就是符合上述三大特质的产品。
正如基金名称所言，这是一只长期业绩优异、风格稳健的股债平衡型基金。自2004年7月26日至2020年3月20日，它在一轮轮牛熊周期考验中，以稳步向上的净值曲线为持有人实现了974.87%的累计回报，年化回报达16.37%。更重要的是，产品的波动率远低于同类平均水平，真正给持有人带来了稳健的净值增长。
品牌是消费品企业的护城河，出色的长期业绩也是一只基金的“护城河”，是客户选择产品时非常关键的决策变量。最近五年，广发稳健增长两度荣摘晨星“年度混合型基金奖”、荣获两次“金牛基金奖”和一次“明星基金奖”，获得银河、晨星、海通等多家评级机构的五星评级。2019年基金年报数据显示，118.9万基民选择了广发稳健增长。
有幸的是，广发稳健增长基金经理傅友兴也是笔者认识10年的好朋友。近日，我们有幸和他进行了一次深度访谈。本文从产品角度出发，和大家剖析傅友兴如何在波动较大的A股市场中实现显著的超额收益，并且将回撤控制在同类产品的前1%水平。
我们先分享一些他的投资感悟：
持仓的公司主要集中在行业成长空间比较好、具有较强的护城河、中长期盈利能力比较强的细分行业龙头。
做投资首先要保证不发生大的亏损，如果三年、五年中有一年、两年出现大的亏损，就会使得组合长期收益下降比较明显。
我个人比较注重平衡，属于相对保守、稳健均衡的风格，考虑买卖决策时，对风险考虑更多，目标是实现长期收益。
美国一位投资家出了一本书，专门用ROIC（投入资本回报率）这个策略，回归20年的效果特别好。我在选股时，也比较看重公司的投入资本回报率，关注这个公司过去三年或者五年的盈利能力，财务的稳健程度。
5. 我对估值的安全边际比较关注，当持有个股的估值上涨到历史高位区间时，更倾向于认为预期收益率会随之下降，通常会选择减持。
6.好公司有时候只有等到公司发生问题或者外部环境出现变化时，才能给大家一个便宜的价格。
长期目标：实现净值的稳健增长
朱昂：你管理的旗舰产品广发稳健增长，表现和产品名字完全一样，在波动的市场中实现了低波动的超额收益，能否先谈谈您的投资目标？
傅友兴：在产品设计上，广发稳健增长是一只股债混合型产品，产品定位的要求就是波动和回撤要比股票型基金小一些，适合中低风险偏好的个人投资者。广发稳健增长自2004年7月成立至今，已稳健运作15年以上，这要归功于以前历任基金经理的付出与不懈努力，也与我们公司投研团队强有力的支持密不可分。
在我管理的最近五年，大多数时间这个产品保持了50%的股票仓位和40%的债券仓位。从归因分析的角度看，股票投资是基金的重点，也是主要收益来源，债券配置的作用主要是平衡风险。由于股票仓位比其他基金要低一些，大部分时间这个产品的波动性就更小。从我个人的性格出发，我也是比较厌恶风险的。这会使得我在投资中非常看重安全边际。在日常的组合管理中，我会不断评估持仓的风险和收益并进行动态调整。
结合产品的定位以及个人的风格，我的投资目标与基金持有人目标是一致的：在相对高波动的市场中，给大家带来稳健的收益，实现净值不断创出新高。
朱昂：你前面提到了稳健的出发点，我也看到广发稳健增长在过去八个季度，没有一个季度排名靠后。但是这八个季度包含了熊市、牛市、科技牛市、消费牛市，你如何在不同市场风格中，都取得不错的表现？
傅友兴：几个季度衡量一只产品的表现，可能时间较短。我们并没有刻意在每一个季度都追求相对排名，主要还是通过自下而上选股，深入研究企业价值，在估值合理或者低估时买入，追求较高确定的绝对收益。我不会在单一行业暴露太多，这样会受行业景气度的影响比较大，造成产品有较大波动。况且，如果对于行业的判断出现失误，会产生较大冲击。一般情况下，我在单一行业的配置比例会控制在20%以内。
从配置偏好来看，主要以稳健成长股为核心，阶段性配置低估的周期股和价值股。配置的核心出发点是性价比。有些公司很便宜，但没有成长性，并不是我们框架中所认同的性价比。我重仓的公司主要集中在行业成长空间比较好、具有较强的护城河、中长期盈利能力比较强的细分行业龙头。
行业上，我主要布局在消费、医药、制造业等行业，过去一年也增加一些科技股的配置。挑选标的的核心是这些公司具有比较强的安全边际，有相对明确的预期收益率。这样，我的产品在不同市场风格中，表现都不会太落后。
朱昂：我们一直说盈亏同源，一般回撤小的产品进攻性很差，但您的产品过去几年收益率排在市场所有基金的前10%，回撤更是排名前1%，背后的原因是什么？
傅友兴：A股市场天然波动比较大，如果遇到政策紧缩或者行业趋势下行，股票调整幅度就会比较大，如果组合没有比较好地处理这种情况，就会导致短期回撤会较大。
举个例子，2015年上半年市场涨得很好，随后半年多时间，市场出现比较大的调整。2018年市场也出现幅度不小的下跌。巴菲特的核心原则是保护本金安全，我自己也深度认同这一点。做投资首先要保证不发生大的亏损，如果三年、五年中有一年、两年亏损，就会使得组合长期收益下降比较明显。
我不觉得我的产品进攻性有多强，主要是市场调整时，我的跌幅比较少，这会使得从三年、五年来看，累计回报相对好一点。熊市中只要亏得比较少，长期收益大概率是不差的。
霍华德·马克斯在《周期》中讲到基金经理有两种。一种是保守配置型，特点是市场跌的时候，他跌的比市场少，市场上涨时，他能跟得上市场的表现；另一种是进取配置型，特点是市场下跌时，他的下跌跟市场一样，市场上涨时，他比市场涨得多，长期下来超额收益也很多。我们每个人都想做到市场跌的时候跌得少，市场上涨时涨得多的那一类，但是很难做到。
我自己比较注重平衡，属于相对保守、稳健均衡的风格，考虑买卖决策时，对风险考虑更多，目标是实现长期收益。
选股思路：从ROIC出发偏好内生性的可持续增长
朱昂：你非常看重ROIC这个指标，能否谈谈你的选股思路有什么不同？
傅友兴：我在选股时，比较看重这个公司过去三年或者五年的盈利能力，财务的稳健程度。其中一个重要的指标就是ROIC（投入资本回报率）。其实ROIC跟ROE差不多，只是它把财务杠杆统一化处理，对于不同财务杠杆的公司来说，有些公司账面资金比较多，用ROIC更为合理，能对不同行业的不同公司进行比较。当然，ROIC只是我关注的一个财务指标，我们还会从净现金流、资产负债率、净利率等维度看公司经营是否处于比较健康、良性的态势，将一些我们看不清楚或者财务表现不好的公司排除出去。
定量分析只是涉及到公司投资的一部分，定性判断比定量分析更重要。因为买公司就是买未来，过去的财务指标只是公司历史经营活动的表现。我们通过定性分析来判断企业所处行业的竞争格局是不是足够好，竞争优势是不是足够强，以及未来的发展空间。通过定性判断，我们把可投资公司的范围进一步收窄。
我们也比较看重企业的治理，这既包括管理层的能力，也包括公司的治理结构。A股有不少公司在治理方面还有改善空间，有些公司账上有很多现金，但不做资本最大化的投资，而是投入到能做大收入的地方。我们偏好业务聚焦、管理层专注、治理结构比较好、注重中小股东利益的企业。
朱昂：为什么会想到采用ROIC这个指标，筛选时是否有具体的量化要求？
傅友兴：美国有一位投资家乔尔·格林布拉特出了一本书《股市稳赚》，专门用ROIC（投入资本回报率）这个策略，回归20年的效果特别好。他的做法是这样的：每年公布年报后，他把美国三千家公司按照年报中的ROIC这个指标（就看静态利润，不预测未来）分成10组公司。然后再根据估值把公司分成10等份，估值从低到高排序，两个分数相加，变成每个公司有一个分数。通过这种方式统计了20年，得分最高的那一组公司年复合收益率超过30%，最差的那组公司收益率只有个位数。
理论上来说，ROIC当然是越高越好，但是ROIC越高，可持续的概率越低。我是觉得社会正常的股权风险回报或者说社会平均的ROE是7%-8%左右，如果企业的投入资本回报率比它高一倍，而且过去三年五年是比较稳定的，说明这个企业盈利能力比较强。财务当然只是一个表征，说明公司有内在的一些竞争优势或者壁垒。
朱昂：根据ROIC指标，A股的上市公司是否也可以分成不同的类型？
傅友兴：根据ROIC指标，有些公司属于“高投入，低产出”;，有些公司则是“低投入，高产出”。我们以两类不同企业来举例，A是制造业公司，每年收入和利润均保持30%以上高增长，投入资本回报率8%；B公司是消费品企业，每年盈利增长15%至20%，投入资本回报率超过15%。
通过对比这两组数据，我们可以看到，B类公司的增长更倾向于内生性，增长的质量和持续性更优。而A类公司需要不断的融资，投入固定资产，通过资产的扩张来实现收入利润的增幅。因此，在挑选公司时，我会比较有意识地去寻找投入资本回报比较高的企业，未来增长能够持续的公司。
朱昂：从ROIC这个指标出发，哪些行业属于投入资本回报率比较高的公司？
傅友兴：资本回报率的高低跟行业属性或者说商业模式有关，其表现为企业在产业链中的地位不一样，导致公司真实经营占用的资本比较不同。例如，消费、医药等偏轻资产行业，我们去看上市公司的财务报表，运营资本一直是负的，等于企业是长期是在用产业链上下游的现金流，自己基本不用投入多少现金，所以每年经营现金流比企业利润要好，每年收入能够保持持续增长。
在我的理解中，医药、消费某种程度上是一类公司，它们的行业特点和商业模式有所不同，但其共性是都由消费需求驱动，凭借自身的品牌或专利壁垒，使得企业在可预见的未来增长持续性比较强。
我觉得过去几年A股定价机制还是变得越来越成熟，向香港和美国靠拢。2015年以前，A股比较喜欢那种业绩高增速的公司，忽视了业绩增长的持续性。这几年A股开始对业绩稳定增长的公司，进行了估值重估。我理解有两方面原因：一是近几年有比较多的外资进入A股市场，重构了优质企业的估值体系；二是以前我们可能低估了好公司增长的持续性。这说明大家看的时间更长了，用更长期的眼光在做投资。
朱昂：除了ROIC，还有什么你比较关注的指标吗？
傅友兴：ROIC其实只是关注的财务指标中的一个点，这是一个结果。从财务指标出发，可以帮助我们去对众多的公司进行筛选。
定性上，还是侧重于对公司的发展空间、竞争优势、管理层等因素的研究。ROIC高是一个结果，我们会去努力研究这个ROIC是什么造成的、是否能够持续。
行业特征：聚焦消费、医药等稳定增长行业
朱昂：从行业角度看，你的组合中消费品比较多，能否谈谈你的理解？
傅友兴：从过去十年来看，A股是消费、医药、家电、金融这几个行业表现最好。美国市场也类似之处，我看过一个资料，从MSCI十大行业过去50年的回报率来看，必选消费是最高的行业之一，年化回报率在十个行业中最高，波动率最低，性价比最好。我认为，消费是一个很好的主赛道，这个行业的特点是需求相对稳定，可预测性强，产品差异化和规模优势能使得企业具备可持续的竞争优势，这种优势使得消费行业能获得比较好的超额回报。从过去三年、五年的历史数据来看，消费、医药这种偏稳定增长类的板块，复合投资收益还是挺高的。
朱昂：你的持仓中，医药是占比最高的行业，您在筛选个股上有没有比较独特的方法？
傅友兴：医药跟消费类似，主要需求都是个人消费者，客户群体比较类似，但两者的壁垒有所区别，消费行业靠产品、渠道、品牌，医药除此之外还有专利保护。消费、医药属于一个大类行业，这种行业需求增长的持续性、行业变化相对比较小，这两个行业的选股有较多的共性。
举个例子，医药连锁企业属于专业零售企业，本质上也是零售企业，核心是看供应链周转效率，包括连锁模式、异地扩张的成功概率、管控能力，这是两个行业有共性的地方。但也有较大区别，我们国家很多医药企业，特别是做药的企业，收入增长只能跟量相关，在国内医保体系下很难有涨价的可能性。但消费品企业不太一样，除了量的增长，还有中高端、结构升级。两个行业有很多相同点，也有不同之处。
朱昂：您选的公司都是偏稳定成长类的，如消费偏大众消费品居多，没有配白酒，是不是比较喜欢变化小的公司？
傅友兴：我以前买白酒比较少，也与我个人对这个行业的理解程度不够有关。我自己很少喝酒，辨别不出产品的差别。其次，白酒跟一般消费品不太一样，一般消费品的增长主要是靠量的增长，白酒特别是高端白酒的盈利增长，价格增长贡献占比不低，我不是特别能理解它的增长预期和持续性。所以，产品组合中买的都是我自己跟踪比较多、偏大众消费品的公司。
风险控制：三个维度降低组合回撤
朱昂：第三方评价机构会考察基金的下行风险，广发稳健增长的风险评级为低。能否谈谈你控制风险的一些方法？
傅友兴：从过去五年的数据来看，广发稳健增长的股票仓位大多数是在50%左右，只有在个别阶段基于宏观风险或者是自下而上的选股操作会对仓位进行调整。总体来说，主要是通过三个层面来管理组合的风险。
首先，在大类资产配置上，我会注重股票整体仓位的控制，在估值处于高位是倾向于逐步减持；其次，行业配置较为分散，控制单一行业的集中度；第三，我对估值的安全边际比较关注，当持有个股的估值上涨到历史高位区间时，我倾向于认为预期收益率会随之下降，通常会选择减持。
朱昂：你是如何评估组合的风险？
傅友兴：组合的风险包含两个层面，一是组合每一个持仓的风险，二是组合是否保持相对分散与多元化。我们在评估每个持仓的预期收益与风险时，对业绩与合理估值做相对谨慎的计算，不会以很乐观的价格计算未来空间。所以，我们在组合管理上会动态调整股票持仓，当我们持有的一只股票涨了30%或50%，我们认为继续持有的风险性价比比较低，就会减持，换成性价比更高的股票。
朱昂：以你的投资理念，非常注重估值的合理性，价格贵就不会买？
傅友兴：买入价格是决定回报的重要因素之一，我们买股票主要是看合理的估值、看盈利增长。A股过去五年、过去十年的年化回报不是很高，是因为在阶段性某个板块的估值会炒得很高，在高位买入不会给持有人带来收益。因此，我们更愿意等真正的好公司，估值消化到合理或者是低估的时候买入。
朱昂：你在对股票卖出时会考虑哪些因素?估值在你的体系中是怎么考量的？
傅友兴：股票调仓时，我们只考虑一个因素，即预期收益率。打个比方，原来买一只股票，看未来三年复合收益率有20%或30%，但买入之后，由于股价上涨或者基本面变化，导致未来预期收益率大幅下降，这个时候我们会减持。主要是基于我们所做的盈利预测、公司治理，以相对统一的标准去考虑组合的增减操作。
至于估值范围，A股不同行业采取的方法和范围不太一样，我的做法一般是看过去三年、过去五年估值的波动中枢是多少，根据估值范围判断股票市值，再算买的时候预期收益率有多少。对于未来几年能保持相对较快增长、且持续时间比较长的公司，我们会进行现金流贴现看合理估值是多少，然后根据这个来决定持仓。
朱昂：好公司和好价格其实很难兼顾，您如何买到又好又便宜的公司？
傅友兴：近年来在市场上挑选又好又便宜的公司变得越来越难了。
A股的机构越来越多，外资不断涌入，市场变得越来越有效，这使得定价也越来越有效，好公司逐渐走入大众视野，好公司的估值逐渐提升，想通过捕捉错误定价来低价买入的机会越来越少了。
好公司有时候只有等到公司发生问题或者外部环境出现变化时，才能给大家一个便宜的价格。不过，我们也不是一定要等到公司出现困境才去买，如果一个公司能看到未来几年比较稳定的预期收益率，那么我们也会去买。
朱昂：优秀的基金经理都有竞争优势，竞争优势构建了稳定的Alpha来源，你觉得自己的竞争优势是什么？
傅友兴：我管基金的时间还不是足够长，所以谈不上什么优势或者能力圈。整体上，感觉自己相对保守，在震荡市会顺手一些。我们这个领域和其他领域不同，有人说NBA球星练习投篮，练习一万个小时命中率就很高。我们这个行业，每年面对的市场是发生变化的，也不能够让我们进行提前的练习。每一年市场的表现，历史上不一定出现过。
我们每个人的能力都是有限的，也不能每一次都精准预测会发生什么。当市场出现大幅度调整时，我考虑更多的是每一个持仓的公司，行业基本面的变化以及公司的变化，组合整体承担的风险比例。长期有一个风险意识很重要。拉长时间看，权益资产的年化回报还是不错的。只要把风险控制住，降低组合的波动，权益资产还是能给持有人带来不错的长期收益。
