今年1月底，浑水发布了一篇卖空瑞幸咖啡的报告，但当时并没有引起市场太大的警觉，毕竟瑞幸咖啡上市仅仅半年多而已。今天不想吐槽这些承销机构，而是从自下而上的逻辑来看看这份报告到底在说什么，以及看完这份报告我自己的感想。

我很少看卖空的研究报告，或许是因为缺乏经验的缘故，这份报告摘要上来给我的感觉就是很直接，人狠话不多，用草根调研来证明瑞幸数据造假。他们调动了92名全职和1418名兼职人员进行实地监控，成功记录了981个工作日的门店流量， 覆盖了620家门店 100%的营业时间，统计了每个门店的人流量并记录了从开业到关闭的平均每天 11.5 小时的录像视频，如果视频监控丢失了10分钟，就会删掉这一整天的数据，重新开始录制。620家门店的数据样本虽然没有完全覆盖掉瑞幸的所有门店（目前瑞幸门店数量大概4500家），但已经做到了管中窥豹可见一斑的作用。我认为这个数据已经足够引起市场警觉。

第二个感觉，发起这份卖空报告的起因可能更多的是对管理层的关注（纯属个人感觉）。我记得某大佬说过，投资企业就是投资人，报告所说的6个“危险信号”，全都集中在了公司管理层，特别是公司创始人身上，比如在神州租车上的套现行为、瑞幸的股权质押，还有他们过往一些其他事迹。当然大部分卖方报告中，不可能做这样的陈述，但对于普通散户，投资这样的企业，还是要多搜集些公司创始人的过往。当然有一类公司护城河可以宽到完全不理会管理层是谁，那也是值得我们多关注的。

最后是这份报告对于瑞幸咖啡商业模式的抨击。对于瑞幸商业模式的质疑一直以来就没停过，很多事情事后看都对，但事前确实不太好判断，因为如果一个企业上市前什么都好，那就不叫风险投资了。但是到了二级市场以后，我们就不能简单把他当做风险投资看了，上市之前的很多问题其实还是没有被解决。

报告没有放过这些问题，第一个质疑就是中国的咖啡市场是否真的那么大？我曾经在某机构报告中看到，中国人均咖啡饮用量低得离谱。更何况还是现磨咖啡，这个市场就更小了。当然这一方面说明我们的咖啡市场确实有很大的空间，但也可以说中国人真的不怎么喜欢喝咖啡，要培育这个市场，应该是个极其不容易的事情。

第二个质疑是用高额补贴来获客，这也是我自己非常不喜欢的一种商业模式，因为烧钱带来的营收很难持续。报告写到，瑞幸的客户对价格敏感度高，留存率依靠优惠的价格促销来驱动。但是如果提高有效价格，还要同时增加同一门店的销售额，这是不可能完成的任务。除此之外还有关于瑞幸“茶饮料”的商业模式的质疑。

最后总结下看完报告的总体感受，卖空报告更多是从买方逻辑出发，和券商那些一味看多的研报角度完全不一样，而且自下而上运用草根调研来的数据非常有说服力，在这个基础上做一些其他的质疑，特别是对商业模式的质疑就更有说服力了，希望我们的券商能够多一些看空报告，这应该是件非常有意义也有意思的事。

（作者系资深市场观察人士）