近日资金面的波动再度引发市场关注。先是6月7日，银行间隔夜资金利率升至2.3%左右，创2月2日以来新高；随后两天，隔夜资金利率则出现连续下滑，最新数据显示，截至6月9日，DR001（银行间隔夜质押式回购利率）加权平均利率报2.1597%，较前一日下降了2.75BP。

实际上，自5月底以来，这种波动情况并非首次出现。在业内人士看来，近期银行体系流动性的波动幅度较前期已有所扩大，一定程度上引起市场对流动性收紧的担忧。有观点称，这主要是由于当前银行业超储率较低，使得银行间流动性环境整体处于偏紧状态，对季节性、临时性因素的敏感度有所提升。

业内的共识在于，短期内资金面仍面临压力。就6月来看，中信证券研究所副所长明明表示，全月流动性缺口小，但仍需关注月内的资金波动。考虑到超储率降低、同业存单到期压力较大等因素影响，资金面存在波动加大的风险。

隔夜利率上行引关注

自5月底以来，资金利率逐步上行，DR001加权平均利率变化较大。尤其是6月7日，资金骤然收紧，隔夜回购利率上行逾12BP报2.31%左右，创四个月新高；DR007（7天期银行间质押式回购利率）上行逾10BP报2.28%左右，与隔夜资金利率形成倒挂。

一位城商行资金营运部相关负责人对记者称，这主要是由于7日是银行缴准时点，且近期行业超储率较低，央行连续多日进行零投放，触发了资金面的收紧，短端利率进一步上行。

明明也表示，近期资金利率逐步上行，一方面是季末资金需求旺盛导致的银行间流动性边际收紧；另一方面是银行超储率降低背景下地方债发行有所提速，加之近期回购市场成交量持续抬升、股票市场上涨带动资金搬家、同业存单净发行规模走低等，共同导致了银行间流动性的缩减。

在此背景下，债券市场也现调整。6月7日和8日债券市场出现急跌，中债10年期国债到期收益率共上行5.5BP至3.11%，10年国债活跃券收益率从3.085%上行5.5BP至3.14%，10年国债期货主力合约T2109两日累计下跌0.46%。短端利率方面，中债1年期国债到期收益率上行4.5BP至2.4116%，中债1年AAA同业存单到期收益率上行5BP至2.87%。

对此，明明表示，如果说5月末资金面的边际收紧没有引发市场的担忧是因为市场将资金面波动更多地归因于季末因素，那么6月初资金面透露出边际收紧的迹象则引发了市场的普遍担忧。

不过，资金利率上行的趋势并未持续，近两日隔夜资金利率已有下滑，6月8日和9日连续两天回落。最新数据显示，截至6月9日，DR001加权平均利率报2.1597%，较前一日下降了2.75BP；DR007加权平均利率则报2.2716%，较前一日小幅微涨了0.32BP。

另在公开市场操作方面，6月9日央行延续了以往的操作风格，以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作，期限7天，中标利率2.2%，对冲到期的100亿元逆回后，实现零投放零回笼。

光大银行金融市场部分析师周茂华认为，近期公开市场操作稳字当头，释放政策不急转弯，市场流动性整体保持合理充裕格局。但从国内需求稳步恢复、通胀中枢温和抬升、货币政策将逐步回归常态、实体利率上升逐步向货币市场传导来看，预计市场利率中枢缓慢抬升，央行会与市场进行充分沟通。

资金面或出现边际趋紧

尽管资金利率已出现回落，但近日资金面的波动加大一定程度上也引发了市场对流动性边际收敛预期的升温。

不少业内人士表示，前期的流动性宽松模式发已发生变化。在广发固收首席分析师刘郁看来，这种变化主要体现在三方面，一是银行系统可动用资金规模下降；二是伴随市场风险偏好上升，非银机构中资金融出的主力货基规模增长放缓甚至下降，其对市场的资金净融出量也随之下降；三是债市杠杆水平上升。

“从近几天流动性来看，这些变化导致前期市场资金循环的模式削弱，资金面从稳定转为波动放大。”刘郁说道。

前述城商行资金营运部相关负责人也对记者称，“目前来看，6月资金表现不确定较大，主要是看地方债发行和央行投放的情况，还有银行信贷投放规模等。总体上，资金面应该不会过于紧张，预计仍是以稳为主，DR007围绕政策利率震荡。”

具体从地方债发行方面分析，据中信证券研报统计，今年1～5月份新增地方政府专项债共发行5726亿元，已经完成全年额度的16.51%。假设今年实际发行95%的限额规模，且专项债仍然在10月份前完成发行，则每月需发行约5400亿元。“预计专项债发行集中在6～9月份，且供给压力逐步增大。”研报提到。

不过，明明同时表示，由于今年地方债发行节奏难以预期，因而流动性缺口的预测难度较大。基于中性假设，预计6月份流动性环境较为平衡，流动性缺口在1000亿元左右，相比5月份较小。

但和之前不同的是，6月同业存单到期压力较大，同业存单净融资额的持续萎缩可能导致前期资金循环链条受阻，进而影响流动性。据统计，6月共有1.64万亿同业存单到期，到期量从全年来看仅低于3月和4月，续作压力较大。再加上回购成交金额临近警戒线，有分析称，这可能放大资金面波动的风险，或出现边际收紧。

另外，银行超储率的持续走低也是影响流动性的一大原因。江海证券首席经济学家屈庆表示，4-5月份央行没有额外多放流动性，但是资金宽松，那是因为外汇占款多，但由于4-5月份财政上缴规模依然很大，所以到最近银行超储率已经较低。一旦央行不额外放钱，资金就会变紧张。

中信证券测算，4月份超储率可能降至1.2%左右水平，明显低于2020年底和2021年一季度末；而5月份超储率将继续下行至1%上下，这也是5月末资金利率波动强于3、4月末的原因。

“6月7日缴准时点更显示了银行间资金面的收紧，也反映了银行超储率已经处于低位。”明明称，由于6月流动性缺口较小，预计6月份超储率可能有所回升，但仍处于低位。低位运行的超储率使得银行间流动性环境整体处于偏紧的状态，对季节性、临时性因素的敏感度将有所提升。