模拟芯片，是处理外界信号的第一关，所有数据的源头是模拟信号，模拟芯片是集成的模拟电路，用于处理模拟信号。
在国产替代的趋势下，A股模拟芯片的龙头正在加速成长起来。科创板模拟芯片公司思瑞浦（688536.SH）于2020年9月登陆科创板上市，首发募资23亿元，发行价格114.71元。截至6月6日，思瑞浦股价520.89元，总市值417亿元，上市至今累计涨超3.5倍。
与此同时，思瑞浦的市盈率（TTM）高达242倍。即便是在估值普遍偏高的科创板中，思瑞浦的估值仍能排到第11位。2020年，思瑞浦实现营收5.66亿元，同比增长86.61%；归母净利润1.84亿元，同比增长158.93%；扣非后归母净利润同比增长155.85%。这家被华为间接持股的高估值模拟芯片企业该如何被看待？
华为投资的模拟芯片股
截至今年一季报，哈勃科技投资有限公司（下称“哈勃投资”）是思瑞浦的第六大股东，持股比例6%，持股数量480万股。
哈勃投资的背后正是华为。股权结构资料显示，哈勃投资成立于2019年4月，由华为投资控股有限公司100%控股。第一财经记者梳理公开数据统计显示，思瑞浦是国内唯一一家被华为间接持股的上市芯片企业。
2020年年报显示，思瑞浦是从事模拟集成电路产品的研发与销售，是一家模拟芯片设计企业。报告期内思瑞浦的主要产品为信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片，并且公司在当年度创下营收、净利润的历史规模之最。
华为入股思瑞浦或多或少意味着后者在业界的业务能力。由于华为海思主要做数字芯片，而思瑞浦专注于高性能模拟芯片，双方可以在产品品类上形成一定的互补。
需要补充的是，2019年，思瑞浦的营业收入较2018年几乎翻了三倍，是因为华为在报告期内对公司的收入贡献高达57.13%。若离开华为后，思瑞浦能否独自撑起业务大梁，关乎到成长空间的高低。
截至2020年末，思瑞浦可供出售产品型号累计已超过1200款。公司表示，未来2-3年将争取实现每年40%左右的增长，中长期则争取实现每年30%左右的增长，并会综合考量多个维度进行产品定义，更重视产品推出后的生命周期及市场竞争力。而产品型号数量的增加并不必然会带来营收和净利润的增加，这只是衡量公司成长速度的一个维度。
“模拟芯片不同于数字芯片，不追求绝对的线宽发展，更注重通过技术对产品升级迭代后实现应用场景的拓宽，以及产品的高性能、低功耗、高稳定性等方面。因此，模拟芯片在日常生活中的电子产品中几乎无处不在。汽车、工业领域用的模拟芯片要求更高，利润率也更高；手机、平板电脑、无线耳机、家用电器等。”一位国内头部芯片企业的高管对记者说。
细分两大产品来看，信号链模拟芯片是思瑞浦的主要收入来源，电源管理芯片逐步实现量产，释放盈利。2020年，思瑞浦的信号链产品实现收入5.45亿元，同比增长83.28%，保持高速增长；电源产品实现收入0.22亿元，同比增长242.89%。信号链产品占营收比重96.17%，电源管理产品占3.83%。公司业务仍以信号链为主，电源管理在2020年起量，2021年有机会将快速放量，主要是LDO、Motor Driver等产品。
年报中，思瑞浦表示公司将加大电源产品资源投入，加快团队建设，补齐电源管理短板，目前电源研发团队已经和信号链规模相当。
前述芯片企业高管说，“相比通过大量资金投入、长时间耗时研发集成电路的先进工艺，且这种研发失败的风险是很高的。而模拟芯片已经是个成熟市场，下游应用广，具备技术的企业容易打入市场份额实现做大做强。这也是国内几家模拟芯片龙头这两年告诉发展的原因”。
研发投入维持高比重，电源管理品类逐步放量
近年来，思瑞浦大力投入研发。2017-2020年，该公司的研发支出分别为2863万、4071万、7343万、1.23亿元，年均研发支出占比营业收入比重超20%。2021年一季度，思瑞浦的研发投入达5602.23万元，同比增长123.93%，占营业收入比为33.52%。
值得注意的是，今年一季度，思瑞浦实现营收1.67亿元，但归母净利润和扣非后归母净利润分别同比下滑27.69%、55.75%。
利润下降的主要原因并非是公司业务出现变化，而是期内的股权激励的股份支付费用大幅增加。一季度，思瑞浦的股份支付费用为2911.27万元，是公司于2020年11月实施2020年限制性股票激励计划所致，上年同期股份支付费用为549.24万元，同比增加2362.03万元。
倘若剔除股份支付费用，更能客观反映思瑞浦的一季度业绩情况。加回股份支付费用后，思瑞浦一季度的归母净利润为6024.95万元，同比增长24.08%，仍然保持增长势头。
财报显示，思瑞浦一季度的利润增长主要是因为受益于多种电源管理产品逐步实现量产。一季度公司电源管理芯片营收同比增长652.44%，叠加信号链模拟芯片产品收入放缓，使得电源管理芯片营收占比提升至11.14%。同时，一季度思瑞浦的电源管理芯片毛利率达42.37%，较2020年全年提高13.13%，主要是因部分高性能电源产品开始放量，以及报告期内产能紧张情况相对缓解使成本有所下降所致。
另一方面，自2020年下半年开始的全球芯片缺货正在影响着产业链各个环节的企业。思瑞浦的供应链主要包括晶圆和封测两部分。公司称：“近期已与部分新的晶圆及封测供应商达成合作并开始交付。由于公司产品的应用领域对产品品质要求比较高，公司在选择新的供应商时会对供应商的工艺制作水平及运营能力按照公司的质量要求进行严格把关，以保证产品品质。”
在一位电子行业的分析师看来，思瑞浦进一步开发电源管理模拟芯片是符合市场需求的。“模拟芯片中因电子系统基本均需供电，因此电源管理芯片为主体，占模拟芯片市场比例约53%，电源管理用途广泛成熟，技术迭代较慢，壁垒相对较低，一旦公司形成了稳定的客户群后，容易打开业绩新的增长点。”他说，“另外，5G基站建设数量远超4G，5G的高频信号在传播过程中损耗较大，5G对模拟芯片的需求量会是4G的几何倍。”
对标国际龙头，前路漫漫
纵观全球半导体模拟芯片行业的发展史，每次市场格局的变化都是因为“大鱼吃小鱼”，即企业通过收购一步步成为巨头。目前模拟芯片市场中的安森美、NXP、英飞凌等巨头，原本都是摩托罗拉、飞利浦、西门子剥离出来的半导体业务部门。
目前，模拟集成电路市场显示出国外企业主导的竞争格局，根据Databeans统计，2019年全球前十大模拟芯片供应商合计占据全市场约65%的份额，其中美国企业有7家，分别是德州仪器、亚德诺、思佳讯、威讯联合半导体、高通、安森美、美信。
以国际巨头德州仪器为例，该公司独占19%的市场，继续领跑整个模拟芯片行业。6月3日，半导体分析机构IC Insights发布的《麦克林报告》的数据显示，2020年德州仪器模拟芯片销售额达到109亿美元，折合人民币696亿元。
反观A股的思瑞浦、圣邦股份（300661.SZ）、芯朋微（688508.SH）、卓胜微（300782.SZ）等一众模拟芯片龙头企业的营业收入规模都没有超过30亿元，较之国际巨头相去甚远。
毫无疑问，模拟芯片的国产替代空间是巨大的，而前路漫漫。但就信号链模拟芯片来看，研究数据显示，全球信号链模拟芯片的市场规模将从2016年的 84 亿美元增长至2023年的118亿美元，平均年化复合增长率约5.00%。目前中国信号链芯片市场规模约400亿元，其中模拟信号链芯片约占200亿元，平均国产率不足10%，增速6%左右。
“单以国际巨头对标国内企业，稍显不公平。海外巨头起步早于我们几十年，技术、人才、经验的积累以及在全球的品牌影响力，形成的业务整体性都不可同日而语。”一位TMT分析师对记者说，“国内的模拟芯片企业如果能在工业、汽车这两大领域有所建树，营收规模应该会成长得更快，比如高性能转换器芯片之于工业智造、视频转换器芯片之于安防监控、毫米波雷达芯片之于智能驾驶等”。
出品：第一财经投研信息中心
作者：第一财经记者 魏中原
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