A股近期持续震荡，除了估值过高引发价值投资人抛售外，场内越来越多的量化投资也被认为是原因之一。尤其是2020年4月13日，市场开始传言国内头牌量化机构、号称“中国版文艺复兴”的千亿私募明汯投资出现数百亿赎回的消息。

虽然当日明汯公司市场部人士否认了上述传闻，但代销明汯产品的券商渠道负责人对第一财经记者表示，明汯部分策略产品过去两年业绩差强人意，不论是指数增强还是中性策略产品都跑输指数，不少客户都已经亏损离场，不断赎回。据记者从渠道人士处了解，明汯指数增强产品从去年4月至今的净值从1.3回撤到1.1，其中性策略产品从2019年9月至今的净值也仅为1.08。

“明汯号称‘我们不能从风格上挣钱，就挣纯alpha（超额收益）的钱’，但其实alpha并没赚到，赚的只是市场风格beta的钱，另外再加入了股票T+0策略，增厚了部分收益。”某熟悉明汯的资深宏观投资经理对第一财经记者表示。值得一提的是，今年1月，明汯拋弃一向坚持的多中小盘、空大盘的策略，转向抱团股，但在此后的大幅波动行情中，净值回撤明显，旗下人民币私募基金和离岸美元基金的业绩表现均不佳。当时明汯甚至召开了一个海外产品运作沟通会，谈及了诸多运作细节和后续安排，包括降低费用等。

策略失灵，节奏踏错

明汯成立于2014 年4月，自带光环的团队和一度大幅跑赢的业绩为明汯带来了众多银行资管等机构客户和高净值投资人。

该机构的产品包括：明汯多策略、明汯中性、明汯稳健增长、明汯价值成长、明汯全天候、明汯CTA等。创始人裘慧明历任国外顶级对冲基金HAP Capital高级投资经理、Millennium投资经理，拥有宾夕法尼亚大学物理学博士学位；而后加盟的解环宇则历任全球知名量化对冲基金Citadel LLC量化分析师，他的加入也使明汯的T+0策略如虎添翼。

私募排排网显示，由裘慧明、解环宇管理的代表作明汯稳健增长1期成立以来累计收益达495%。早年，相较于多数基金扎堆抱团的龙头股等“大票”，明汯投资基于在alpha能力上的自信，风格暴露多偏向“小票”，因此斩获了较高的超额收益，过去几年来规模迅猛扩张，2020年规模甚至超过1000亿元。

“收益好的产品的确有，但我们2016年投的CTA策略表现不佳，我们投了三个月就清盘了。”当时任职于某国有大行资管部人士对记者表示。

事实上，这两年明汯的策略遇到了较大挑战。

“例如，2019年底芯片股涨，量化很多都是亏的，因为指数涨上来、贴水缩小，再加上又没买芯片股。但到了2020年2月，因为疫情来的缘故，机构多数遭遇回撤，但去年2月后央行开始释放流动性，当时反弹的是大盘股，明汯的部分策略并没赚到钱，直到当年5~6月才赚钱，因为流动性将中小盘也托举了起来。但说到底，这赚的就是市场的钱，而不是所谓的alpha，”上述宏观投资经理对记者表示，“直到2020年9月，小盘股又开始下跌，茅台等抱团股加速上涨，明汯策略又失灵了。”

今年1月，明汯终于调转了方向，转投大盘股，然而节奏再次踏错了。春节过后大盘股尤其是“抱团股”的持续杀跌导致众多基金大幅回撤，明汯也难以幸免。

今年3月，裘慧明曾就旗下产品近期出现较大回撤的情况，以“皆因动了凡心去抱团”为名，向持有人发布致歉信，引发市场轰动。

据记者了解，当时明汯召开了一个海外产品运作沟通会，谈及了诸多运作细节和后续安排 。去年8月以来，明汯的产品经历两次超过10%的回撤。明汯的解释是——“去年7月风格没卡紧，导致alpha上偏小票，这是因为从2019年到2020年6月，在小票上的超额收益非常好, 所以导致小票上alpha很大，会去超配小票。 然而，从去年7月到今年的1月，小票是非常差的，大票表现还行，导致从今年1月底开始，学习出来的参数是大票上非常好、小票上非常差，我们又超配了大票。因此，导致风格上两边受挫。”

“我们知道有风险，但低估了市场的变化速度。没想到现在风格的切换已经非常快了，我原本觉得是两三年以后的事情，但现在看起来已经是到来了。”明汯当时称。

不是规模的锅？太相信数据了？

规模快速扩容，这也是众多量化私募面临的挑战。

私募排排网数据显示，截至去年11月中旬，明汯投资、宁波幻方量化、灵均投资、幻方量化及鸣石投资等10家量化私募均已进入百亿级私募梯队。相比于去年底增加了5家，其中明汯投资更是成为行业首个千亿级量化私募。

其中，明汯投资近两年来迅猛扩张，当时规模甚至超过1000亿元。多位业内人士表示，近两年优质资产愈发稀缺，从近两年A股走势来看，2018年市场表现较差，2019年和2020年则先扬后抑，A股波动幅度明显提升。因此，量化策略凭借低回撤、收益稳健以及风险可控等特征吸引了投资者的关注。同时，随着股指期货交易的不断松绑，行业迎来了发展的黄金期。不过在此过程中，行业内部竞争较为激烈，多数头部量化私募由于规模激增，面临策略容量有限和模型有效性减弱的问题。

据记者了解，不少银行理财子公司由于需要控制产品收益的波动率，因此股票的敞口多是通过委外的模式，通过量化投资机构来进行布局，而非直接投资个股。但多位理财子公司的投资经理也对记者表示，去年三季度以来，量化的表现差强人意，部分甚至拖累了产品表现。

面对规模的质疑，明汯并不买账，并在上述沟通会上表示不能简单看规模，“主要是规模大了以后，导致长周期的alpha配得比较多，长周期的alpha在市场信任度上就非常差。我们觉得它的窗口正好比较差，这一块实际上造成的影响是相对比较大的。”

“我们估计会收缩一点，但也不一定要刻意地去把这个时间点前移。如果收回来，恢复得会快一点。如果基金赎回30%，恢复速度会变快一点，这是必然的。”

此外，明汯对持续回撤的另一种解释是——太相信数据了。“我们太相信数据了，以前也有一些黑天鹅的事件，像2007年8月、2020年3月，我们当时都没亏钱，所以造成我们对模型有过度的信心。”

“我们去年10月后还有一些侥幸心理，觉得做一个中庸的版本是可以的。更早以前确实是一个激进版本，但是9月的亏损实际上并不主要来自于风格上的暴露，所以我们当时觉得收紧一点点就够了，9月整个月才亏了一个点不到的 alpha，主要是空头端的股票做空造成的影响。”明汯解释称。

持续赎回，被迫考虑降费

据记者了解，明汯此前面临不小的赎回压力，不论是来自机构还是高净值个人。

业内人士对记者表示，如果赎回压力加剧，基金的持仓股会进一步受到冲击，甚至会有同行机构的抢跑、砸盘，基金净值可能进一步受到影响，负反馈效应会加剧。

3月时，该机构也考虑降费率来补偿业绩的回撤。“我们会提升alpha，然后控制规模。但让我预期多长时间能回来，我觉得不应该去冒这个风险，（这可能）让基金有更大的回撤。我应该控制风险，稳定地把这个钱赚回来。我们内部讨论管理费也会来做一些降低或减免。我不追求在未来一年挣钱，但我们也希望稳定地把客户的亏损给赚回来。”

据记者了解，该机构当时的表态是，根据赎回情况，如果赎回到50%以内，就补充到50%左右，基金规模先收一些。当时，机构也有几个关于降低费用的方案，但当时还未正式公布。

明汯仍然强调，最重要的一定是纯alpha，“如果我们赚风格的钱，那就应该干主观基金（基本面选股），也不会干量化。但是有一些可能是风格上赚的钱超过了从alpha挣的钱，但这个不是我们擅长的领域。”

不过，对于部分量化投资机构持续挖掘alpha的能力，目前各界仍持观望态度。