相较于8月的缩量续做，9月MLF（中期借贷便利）恢复等量续做，令市场颇有点意外。

9月15日，央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理，当日开展6000亿MLF操作（含对9月15日MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作。

从MLF操作规模上看，考虑到当月MLF到期量为6000亿元，因此本月为等量续做，操作规模稍高于市场预期；另在操作利率方面，仍为2.95%，与上月保持持平，已连续18个月未发生变化。

在业内人士看来，9月MLF到期规模较大，央行实施等量续作，表明政策面支持银行中长期流动性适度宽松，短期内有利于带动信贷、社融增速等主要金融数据触底回升。

光大证券首席固收分析师张旭也对记者称，在当前流动性充裕的市场环境，央行仍进行了较大规模的MLF操作，说明其充分满足金融机构流动性需求，保持流动性合理充裕的取向。

高额MLF等量续做

随着市场对降准的讨论加剧，9月MLF的操作情况备受关注。而且，9月MLF到期量为6000亿元，是仅次于上月到期量7000亿的年内次高水平，在此背景下，之前业内多数观点预计本月MLF操作可能是缩量续做。

而根据央行公告，此次开展6000亿MLF，正好对冲当日到期量，略高于市场预期。东方金诚首席宏观分析师王青表示，本月MLF高额等量续作，表明政策面支持目前银行体系中长期流动性适度宽松，有助于进一步降低实体经济融资成本，金融对稳增长的支持力度加大。

张旭对记者称，目前1年期AAA级同业存单利率在2.68%左右，略低于2.95%的MLF利率，从侧面反映出当前时点银行体系流动性是充裕的。“在这样的市场环境下，人民银行仍进行了较大规模的MLF操作，说明其充分满足金融机构流动性需求，保持流动性合理充裕的取向。”

流动性的充裕在市场资金利率走势有着直观体现。近来，市场短端资金利率保持低位运行。最新数据显示，9月15日，Shibor（上海银行间同业拆放利率）短端品种多数下行，隔夜品种下行15.9BP报2.137%，7天期下行6.7BP报2.213%，1个月期上行0.5BP报2.344%。

另外，自7月7日国常会宣布降准决定以来，中端市场利率也大幅下行。其中，8月1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率月均值降至2.66%，较上月下行9个基点，已处于中端政策利率（MLF利率）下方。

进入9月，同业存单与MLF的“倒挂”现象持续，且幅度基本保持稳定。王青称，同业存单到期收益率大幅下行，将直接有助于推动银行边际资金成本下降；加之近期监管层“督促银行将政策红利传导至实体经济”，预计二季度以来企业贷款利率下行的势头将会延续。未来，银行对实体经济的贷款将“量增价降”，金融对稳增长的支持力度会有所加大。

不过，从此前央行8月公布的金融数据来看，信贷需求持续走弱。数据显示，8月人民币贷款增加1.22万亿元，比上年同期少增631亿元；社融增量为2.96万亿元，比上年同期少6295亿元。

在王青看来，尽管8月金融数据延续弱势，但主要体现时滞效应。在央行7月降准、8月召开货币信贷形势分析座谈会，以及近期新增3000亿再贷款支持小微企业的背景下，“宽信用”信号已经比较明确。“我们判断，叠加本次MLF高额续作，年初以来的‘紧信用’过程正在接近尾声，9月有望企稳，四季度信贷、社融及M2增速都将进入一个小幅回升过程。”

开源证券首席经济学家赵伟则认为，信用环境从持续收缩到重回扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。但本轮信用“收缩”阶段，地方债务监管和地产调控等政策定力较强，宽信用政策或聚焦结构、对信用环境的影响仍需观察。

年内“降息”概率降低

MLF在等量续做的同时，操作利率也未有变化，这进一步打破了市场中部分存在的“降息”预期。

有观点称，MLF操作利率未变，表明7月全面降准更多属于针对小微企业等实体经济的定向支持措施，当前货币政策并未转向全面宽松，监管层仍然注重在稳增长、防风险和控通胀之间保持平衡。

实际上，近期短端政策利率的稳定一定程度上也预示了MLF利率的不变。近来，央行每日开展7天期逆回购操作，操作利率始终保持在2.20%，由于短期政策利率和中期政策利率之间存在较为固定的联动关系，因此9月MLF利率不变也符合预期。

不过，当前市场中存在近期再度降准甚至是MLF降息的预期。对此，张旭对记者称，7月刚刚实施了一次降准，央行也表态要引导金融机构继续用好降准资金，因此短期内连续降准的概率很有限；MLF降息更是烟波微渺，至目前为止，我们都未观察到MLF降息的迫切性与必要性。

比如，从年内流动性缺口看，据中信证券测算，若考虑财政支出提速对冲政府债券发行、央行公开市场操作对冲资金到期，则年内除10月份流动性缺口大于5000亿元外，其他月份流动性缺口小，甚至可能出现流动性盈余。和历史水平相比，年内流动性缺口（含央行流动性投放假设）并不算大，也较上半年有所降低。

央行货币政策司司长孙国峰在近日举办的国新办政策例行吹风会上也提及，“对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕”，“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”。在业内人士看来，监管对基础货币缺口的表态进一步降低了市场上对降准的预期。

王青表示，未来金融对实体经济的支持力度，将主要取决于国内外疫情演化牵动的宏观经济走势。站在当前时点看，以MLF操作利率为代表的中期政策利率有望继续保持不动，未来出现“双降（降准+政策性降息）”的可能性不大。

一方面，9月PPI和CPI之间“剪刀差”创年内新高，而且未来还要持续一段时间。这意味着多处中下游的小微企业等实体经济经营环境承压，需要货币政策再扶一把。由此，四季度央行有可能再次实施降准，并推动1年期LPR报价下调，进而带动企业贷款利率下降。

另一方面，王青称，尽管短期内经济下行压力会有所加大，但在财政发力、宏观政策向稳增长方向微调的背景下，今年底明年初经济运行向下偏出合理区间的风险可控，通过下调政策利率释放强力稳增长信号的必要性并不大。预计四季度国内CPI同比会升至2.0%-2.5%区间，监管层需要稳定通胀预期，特别要防范PPI高增向CPI传导，控制全面通胀风险。在此背景下，下调政策利率的难度较大。

而随着此次MLF利率保持不变，再叠加近期银行边际资金成本变化和信贷市场走势，业内多数观点分析本月LPR（贷款市场报价利率）大概率将保持不变。不过，在银行边际资金成本下降的情况下，预计银行下调1年期LPR报价的动能正在累积。