新能源汽车持续高热，比亚迪（002594.SZ）三季报却不尽人意。如果不是利息费用大幅降低，比亚迪前三季度主业将录得亏损。

2020年，比亚迪因迅速崛起的口罩业务，大幅增厚了利润。到了2021年，维持利润的法宝变成了去杠杆，降财务费用。

第一财经记者观察到，比亚迪正在将去杠杆进行到底。今年年初，比亚迪港股大笔增发，净募资达298亿港元；昨晚，比亚迪港股又发布公告，继续增发，募资超过130亿港元。

比亚迪在每年获得大笔政府补助的情况下，ROE回报仍然不彰，甚至资金回报几近银行存款。不过，在新能源汽车的高景气度下，股价节节攀升，市值向万亿进发。三季报后，多家券商研报依然乐观，重申“买入”或“增仓”评级，招银国际甚至给到比亚迪港股（比亚迪股价，01211.HK）予425港元，较目前的股价溢价48%。

还原财务费用，则主业将亏损

2021年前三季度，比亚迪实现营业收入1452亿元，较去年同期上涨增长近四成。但归母净利润却只有24亿元，较去年同期下降近三成。如果扣除非主业盈利，下降比例更严重，扣非归母净利润前三季只有8.86亿元。

值得注意的是，比亚迪的财务费用前三季大大下降，较去年同期减少17个亿。这一方面是比亚迪近两年大笔归还银行借款致利息支出减少，又在港股增发获得大量现金，致利息收入增加所致。

前三季度比亚迪吸收投资获得的资金就有255亿人民币。这是因为比亚迪在港股向外资投资者增发1.83亿股 ，净募资超过250亿人民币。

比亚迪这两年都在大幅的偿还借款。通过现金流量表可以看出，比亚迪2019年净偿还借款100亿。2020年净偿还借款超过270亿。

细分来看，比亚迪偿还的借款主要是短期借款。短期借款的水平持续下降，由2019年末的400亿规模下降为今年三季末的150亿规模。

降杠杆除了减少利息负担外，资产负债率水平也明显下降，上2020年年末的68%，下降为今年三季末的64%。

如果将今年前三季的财务费用还原至去年水平，则比亚迪扣非净利润不是赚了8个亿，而是亏了8个亿。

口罩销售减利，毛利大降

业绩下滑，毛利率下降是罪魁祸首。今年前三季较去年同期实现的营业收入增加400亿元，但营业成本也增加400亿。增加的收入被增加的成本完全侵蚀掉，轧不出多余的利润，这明显是毛利率上升造成的利润吞噬。

去年前三季度公司整体的毛利率是26%，今年只有15%不到。

有分析师指出，比亚迪净利润大幅下降主要是上游原材料价格大幅上涨所致。

但剖开主营业务，受到上游挤压只是毛利率下降原因之一，更重要的原因，可能是口罩毛利大幅下降。

从分项数据来看，日用电子器件，主要是手机电池和口罩，毛利率较去年同期降了一半；交通运输设备，主要是比亚迪汽车。毛利率也大幅下降，由24%，下降为19%。

日用电子器件方面，毛利率下降达到了一半的幅度。拿同样做手机电池的德赛电池（000049.SZ）来比较，这一分项的毛利率下降，不太可能是因为手机电池。德赛电池2021前三季度毛利率较去年同期相比并未下降，反而有所上升。

市场分析人士向记者指出，比亚迪日用电子器件方面毛利率断崖式下滑，可能跟口罩毛利大幅下降有很大关系。

2020年初新冠疫情爆发之际，比亚迪整合资源生产口罩, 在短时间内迅速成为全球最大的口罩生产商。此前有媒体分析认为，整个2020年，比亚迪在防疫产品方面获得的净利润为25亿元。而去年比亚迪归母净利润也只有42亿元。

归口于日用电子器件的口罩销量和利润大降，很有可能是比亚迪毛利率整体下降的罪魁祸首。

市值高企 但资金运用效率低

比亚迪股价近几日创出历史高点333.33元/股。市值超过8000亿，正朝万亿市值迈进。

市值飙升，但利润不振，使得比亚迪市盈率高企，以11月1日收盘价302元计，目前滚动市盈率达到265倍。

但通观比亚迪的财务数据，无论是考察资金总体运营效率的指标ROIC（包含债权人和股东的投资回报），还是考察股东回报的指标ROE（净资产收益率），比亚迪均不能给到资金提供者以满意的回报。

2015年至2020年年报，比亚迪ROE在2%至9%之间浮动，最高是2016年的9.86%。2020年，就算加上赚得钵满盆满的口罩，ROE也不过7.45%。

2020年，比亚迪实现的ROIC为6.62%，与ROE相差只有1%不到，这表明，加杠杆并不能使得股东回报增厚。

上述计算的ROE和ROIC，还是加上了大量的非经常性损益，尤其是政府补贴的资金回报。WIND数据统计显示，2011年至2020年的十年来，比亚迪获得的政府补助金额，合计达到了101亿元。而这十年，合并报表口径实现的净利润总额合计为285亿元。这意味着，比亚迪净利润的35%来自政府补助。

平均来算，如果扣除政府补助，比亚迪ROE将降至百分之四点几，ROIC则将降为百分之三不到，这一资金运营效率，与银行存款利息率相差不大了。

但股价还在高歌猛进。对于新能源汽车未来的景气，刀片电池可能继续扩大市场占有率，以及比亚迪半导体分拆上市的想象，可能是支撑比亚迪股价狂奔的信心来源。

有接受记者采访的长期持有比亚迪股票的投资者认为，“本质上（比亚迪股价）还是炒上来的”，至于新能源今年在二级市场的这一波，“应该差不多了，该进入鱼尾阶段了”。

但也有投资者认为，仅从财务报表来看，反映不了比亚迪的真实投资价值，“要拿政府补助，利润太高了自然不合适，不排除公司刻意压低利润。对于这家2000亿营收规模的公司，通过盈余调整平滑一下利润，或者说隐藏一些利润，还是很容易做到的。”

11月1日，比亚迪股份（1211.HK）发布公告，向港股投资者配售5000万股股份，意图募集资金137亿港元。如上所述，今年年初比亚迪港股已经向特定投资者增发了股票，上一笔净募资资金达到了298亿港元。港股增发并公布特定增发对象，但从A股公布的股东数据来看，至少大股东王传福并未参与增发。而高盛集团参与了年初的增发。此前有媒体报道高瓴资本斥资2亿美元参与年初的增发。增发价为163港元，目前年初的1.83亿股增发，浮盈超7成。

看来，比亚迪要将去杠杆进行到底。