继阳光城之后，中国奥园（03883.HK）的债务展期也有了进展。

11月22日晚，奥园发布公告称，其间接全资附属公司奥园集团发行的中山证券-奥创二期资产支持专项计划展期方案已获通过。

Wind数据显示，该笔ABS私募债发行规模共8.16亿元，初始票面利率为5.6%，到期日为2022年5月20日，2021年11月22日为回售行权日。展期方案通过也就意味着，投资者不会对此提出回售的要求。“奥创二期资产支持证券之持有人已批准延长赎回日期。”奥园在公告中称。

第一财经了解到，11月23和24日，奥园另外两笔国内私募债展期方案也将由债权人投票。若均能顺利通行，就意味着陷入债务挤兑危机中的奥园集团，终于获得了暂时的喘息机会。

回看3个星期前，由于花样年的“躺平”叠加评级机构接连下调评级，奥园的境内外债权人要求公司提前清偿债务，让这家资金紧绷的公司陷入挤兑状态，犹有四处起火之势。

“这段时间每一刻都发生着巨大的变化，刚处理完一个问题，下一刻新的意外却接踵而至。”奥园内部一位知情人士如此概括了过去几周奥园的生存状态。

据透露，自从11月初该集团面临多家金融机构提前清偿要求以来，其董事局主席郭梓文和他带领的高管团队便进入了“紧急状态”，内部成立应急小组，奔走于各大金融机构之间，希冀获得谅解与支持。

债务挤兑危机

奥园的流动性危机，爆发得触不及防，又似乎早有端倪。

“我们员工大部分是懵的，来不及做出反应，之前一直运营正常的公司，怎么在短短不到一个月时间，就陷入了危机四伏的境地！”中国奥园一位内部员工如此感叹。

内部人有此疑问不足为奇，因为早今年10月8日，中国奥园便发布公告称，公司已于8日将一笔总规模为15亿元人民币债券本息足额划拨至中证登上海分公司，以供偿还；至此，奥园2021年内所有到期的公司债本息均已偿还到位。

境外债方面，奥园也曾对外披露，其2021年内到期的境外美元债悉数赎回，而将于2022年1月到期的一笔5亿美元和1.88亿美元的美元债，也已做好了再融资计划。

奥园在10月份做出的短期债务偿还的公告，让内部和外部人士都以为，这家公司短期流动性危机已经消除。不过，这一切努力在瞬息万变行业下行的大势下化为泡影。

对于奥园来说，新一轮危机的起点，似乎是10月中旬起，各大国际评级机构开启了对国内房企评级的集体下调。10月15日，标普将中国奥园的长期发行人信用评级从“B+”下调至“B”，将其未偿付的高级无抵押票据的长期评级从“B”下调至“B-”。此后，评级机构展开了一波针对奥园的评级下调。

10月18日，穆迪将奥园“B1”企业家族评级列入评级下调审查观察名单，同时将其发行债券的“B2”高级无抵押评级列入评级下调审查。11月初，惠誉也对下调了奥园的评级，展望“负面”。

面对机构暴风骤雨般的评级下调，国内多数房企似乎毫无还击之力。“来得太突然以及太猛烈！”某华东房企内部人士在谈到这一事件时表示，企业唯一选择便是“躺平”，因为“大家都在被下调。”

多家机构大幅度下调企业信用评级，给房地产企业带来的最大、最直接的影响就是债权人的躁动。据悉，在原来的评级体系下，房企债务没有到期，公司根据既定偿还时间作出兑付安排，但评级接连下调之后，会触发一些条款，引发违约，而债权人便可以对公司提出提前清偿债务的要求。

此时，现金流充沛的房企尚可勉强应付债权人的提前偿债要求，但资金原本就紧张的公司，便会陷入流动性的挤兑危局之中。中国奥园便在11月初开始感受到挤兑的压力。

据该集团内部人士透露，从10月初花样年违约开始，就陆续有债权人提出要奥园提前还款，当时内部就已感受到压力，而评级机构的接连下调则触发了部分境外美元债的相关违约条款，债权人也要求奥园提前还款。

突然增多的债务清偿要求，让奥园一时之间四面楚歌。“每天都处于剧烈的变化之中，问题不断爆发、又不断解决，电视剧都没有那么紧凑，有时候上午还云淡风轻，下午立刻就乌云密布。”上述知情人士如此描述奥园应急小组的工作状态。

老板带队排雷

出身草根的奥园主席郭梓文，早年创业时在竞争激烈的广州市场，曾直面碧桂园、星河湾、雅居乐、合生创展等一众高手的竞争，打响了奥园的名声，为自己在国内房地产行业间争得一席之地。尽管他曾历经借壳失败、北京“长安8号”等事件的漩涡，但这一次，他所面临的危机，是该公司上市以来从未有过的。

从11月初开始，房地产行业内坏消息不断爆发：11月4日，“绿档”房企佳兆业集团理财产品兑付问题曝光；位列TOP20的阳光城也开始进行债务展期谈判；内房股跌跌不休，集体走跌，11月5日，奥园股票单日大跌13.49%。

据了解，针对流动性紧张的局面，奥园内部就成立了应急小组，并由郭梓文冲在与金融机构谈判的一线。“绝不躺平！”或许是他在这段时间，给公司内部高层强调得最多的一句话。但波诡云谲的资本市场，却也只能给他和中国奥园不太多喘息的空间。

沉郁的气氛在11月9日得到了扭转，阳光城三笔境内债券展期方案在这天获得通过。11月12日，阳光城美元债豁免交叉违约的同意征求获得通过，2只美元债展期也获得通过。

阳光城展期成功，对于同样与金融机构紧密谈判中的奥园来说，至少是个好的示范。但奥园的谈判进展仍旧一波三折艰难异常。

有市场人士透露，11月15日，奥园与一些海外债的持有人商讨展期事宜，原本公司都已经打算放弃宣布违约了，但在最后一刻，海外债权人终于点头放行暂时同意展期。

国内债务展期的谈判同样不易。知情人士透露，文章开头所述的“奥创二期资产支持证券”展期方案最早的投票时间是11月19日上午9时，彼时大部分债权人都予以支持，仅北方某银行未投下通过票，致使首次投票未获得通过，奥园又争取了两天时间，申请到22日上午9时再投票。

据悉，奥园高管带队与这家银行再度进行了一轮沟通后，方获得谅解，并在22日的投票中获得支持。

有了第一笔展期的通过，随后两笔境内私募债的投票也将在近期展开。资料显示，这两笔私募债分别为“深圳市前海融通商业保理优先公司2021年度第一期奥园集团供应链应付账款定向资产支持票据”、“平安-奥盈供应链金融1期1号资产支持专项计划”，发行规模分别为5.5亿元、1.5亿元，分别于11月26日、12月3日到期。

至此，奥园整个高管团队已经连续加班三周，总算获得了短暂的喘息机会。

“暂时安全了！”就在22号首笔私募债投票通过后，奥园一位内部人士向第一财经记者发来这样一条信息。

虽然公司高层经历了惊心动魄的三个星期，但奥园一线员工似乎也只能从公开的信息获取公司动态，日常工作并未发生太大改变。“内部的生产经营还是在平稳进行，我们中心也都在正常上班，没有出现降薪、大规模裁员的情况。”

公开的信息显示，该集团位于多个城市的项目正在加紧销售回款和施工交付。10月以来，已陆续实现南宁奥园瀚林誉江府等10余个项目交付；同期，包括广州、珠海等区域的项目也先后开盘销售。

三种可能性结局

2007年登陆资本市场以来，大部分时候的奥园，是以稳健的姿态示人，截至2018年，奥园的净负债率水平一直保持在60%上下。但从2019年开始，这家房企在行业高速冲锋的大潮下“晚节不保”，开始了一轮加速狂奔，并让债务总额和负债比率呈现陡峭上升的走势。2020年末公司净负债率达到82.7%，2021年上半年微降至80.7%。

2017年，奥园开始扩张，年内共拿下58宗地块，新增建面约1286万平方米。2018-2020年，奥园始终处于冲刺阶段，其中，2019年、2020年，其购地支出分别为339亿元、451亿元，新增建面也再创新高，分别达到1609万平方米、2015万平方米。

伴随着全国化布局推进，奥园的销售规模也突飞猛进，从2015年至2019年，其合约销售金额从151.7亿元增长至1180.6亿元，年均复合增长率达67.0%，在克而瑞销售排行榜上也第68位跃升至27位。2020年的销售规模也稳定在1330.1亿元。

在2021年初的业绩会上，2015-2019年这段时期，被奥园称为规模红利时代的“全速跑”。

与大多数中型房企规模发展路径相似的是，奥园的债务规模曲线也同步上扬。

2015、2016年时，奥园总有息负债较为稳定地保持在200亿元以下，而到了大举拿地的2017年，有息负债大幅增长至403.7亿元，增幅达到了119%；截至2020年末，其有息负债突破了1100亿元的规模。

2021年，身处“黄档”的奥园开始有意识地刹车，管理层设定的目标是在2022年之前完成“三道红线”全部达标，同时，有息负债在2021年-2023年间每年有不低于5%的降幅。

这期间，奥园大幅减少了支出的绝对大头——拿地，全年整体的拿地预算从此前销售额的30%-40%，调降至20%以内。实际上，今年上半年，奥园的权益购地金额约为42亿元。

在节流的同时，奥园也在积极开源，展开一系列补充流动性的工作，在9月底宣布引入恒基地产联席主席李家杰作为战略投资者，向其定增融资4亿港元，郭梓文也通过定增向公司输血6亿港元。进入11月，奥园则开始着手为物业资产寻求买家，并已成功出售部分香港物业。

据了解，目前该集团高层对于公司未来可能的走向作出了三种可能性分析，第一是获得金融机构展期认可后，迎来行业面上资金监管的边际放松，公司彻底从流动性危机中缓解过来，步入降杠杆求质量发展的新阶段；第二是长期处于紧绷的流动性压力之下勉强维持，一些区域或者项目小型违约，但不足以冲击集团的运营；第三则是像花样年、新力等公司一样，被迫放弃挣扎，躺平等到债务重组。

据内部人士透露，融资部门在跟各个银行沟通，争取在预售款方面能有些灵活的调整，毕竟公司账面上被压预售款有500多亿；销售条线上，在今年最后40来天，尽管面临市场下行的困难，但仍然要继续努力促销售促回款，“不要躺平，哪怕牺牲一点利润”。

只不过，三种可能性的结果，最终会是哪一个，目前还不得而知。

据奥园22日的公告，公司已聘请钟港资本有限公司作为财务顾问、年利达律师事务所作为法律顾问，以评估其资本结构、财务状况以及债务与流动性状况，并就共同利益事项与债权人进行透明对话。

在市场看来，奥园此举是做好了境外债谈判甚至违约的准备，而奥园一位高层则向第一财经表示，“只是未雨绸缪，做最坏的打算，争取最好的结果。”