今年以来，全球最大的中国股票基金也在贵州茅台（600519.SH）身上做起了“高抛低吸”。

第一财经记者查询晨星的数据发现，继1、2月减持之后，“瑞银（卢森堡）中国精选股票基金（美元）”（UBS China Opportunity Equity Fund）3月增持贵州茅台。3月31日该基金持有贵州茅台的股份数较2月底增加了14.96%。截至3月31日，贵州茅台为其第三大重仓股。

晨星数据显示，截至4月14日，瑞银（卢森堡）中国精选股票基金规模为153.03亿美元（约合1000亿元人民币），为全球最大的中国股票基金。

根据瑞银Evidence Lab的研究，年初至今年3月底，鉴于抱团股松动，白酒板块今年表现落后沪深300指数4%，鉴于全球通胀预期高涨，无风险利率攀升成为市场最大的担忧。然而，瑞银认为，对2000年以来通胀不断上升的阶段分析表明，即使在非核心通胀时期，每股收益的上升完全抵消了估值下行的影响。该板块2022年的预期市盈率为35倍，2022~2023年的年化复合每股盈利增速为22%，和其他食品饮料行业相似，但相比起其他盈利受挤压的消费品，白酒可能会因为较强的定价能力和有限的原材料成本上行而跑赢。

外资也玩踩点“高抛低吸”

“瑞银（卢森堡）中国精选股票基金（美元）”在今年1月、2月持续减持贵州茅台。根据瑞银资管披露的数据，截至今年2月28日，贵州茅台为该基金第五大持仓（5.12%），基金持有市值8.16亿美元。与2020年底相比，该基金持有贵州茅台的股数减少3.66％，减持主要集中在1月下旬。

而根据晨星数据，截至3月31日，贵州茅台上升为第三大持仓（5.86%）。前十大持仓还包括：腾讯（9.88%）、好未来（7.16%）、平安集团（5.7%）、网易（3.88%）、阿里巴巴（3.81%）、招商银行（3.48%）、港交所（2.93%）、颐海国际（2.69%）。

这波“高抛低吸”的操作似乎踩对了点。2020年3月以来，A股核心资产受到机构的追捧，以贵州茅台为首的各种“茅”，开启了凌厉的上涨行情，这种涨势一直持续到了农历鼠年最后一个交易日(2021年2月10日)。数据显示，2020年3月1日至2021年2月10日期间，贵州茅台股价从1050元上涨至2601元，累计上涨146%，总市值从1.3万亿元飙升至3.27万亿元。

其实，自今年1月以来，随着茅台股价一路飙升，陆股通就开始不断减持。进入牛年后，以白酒为代表的“核心资产”被资金抛弃，股价持续大跌，这也拖累了大盘指数。统计显示，牛年以来的7个交易日，沪指累计下跌4%，深成指跌去了9%，创业板指更是大跌14.64%。

2月18日(牛年第一个交易日)以来，贵州茅台从高点2627.88元跌至目前的2044元，近两个月的累计跌幅达22%，市值蒸发7330多亿元，缩水至目前的2.57万亿元；五粮液从高点357.19元跌至目前的261.17元，累计跌幅高达26.88%。

3月30日晚，贵州茅台公布2020年度年报显示，逆境之下，其当初定下的主要工作目标已全部超额实现——公司实现营业总收入979.93亿元，同比增长10.29%；其中酒类收入948.22亿元，同比增长11.10%；实现归属于母公司所有者的净利润466.97亿元，同比增长13.33%。同时，贵州茅台还公告了董事会通过的利润分配方案，对公司全体股东每10股派发现金红利192.93元(含税)，共分配利润242亿余元。据“茅台时空”统计，这再次创造了茅台上市以来的分红纪录。

就目前而言，各界认为中国的核心资产可能仍处于消化估值的阶段，但这些资产仍是外资看好的优质公司。

瑞银上述基金的基金经理施斌每当谈起茅台便滔滔不绝。施斌持有茅台多年，早在2017年，即外资大幅加码A股的第一年，茅台在当年11月1日股价大涨7%报623元，当时市场就对涨势能否持续议论纷纷，比起当前的唱多情绪，当年质疑声更甚。

当时施斌在接受第一财经记者采访时表示，“目前虽然茅台涨得比较多，估值高于过往，但我们觉得估值是合理的。”他分析称：“茅台出厂价格为800多元，经销商销售的价格可达到1000多元，这巨大的价差不会一直持续下去。假设明年茅台将出厂价提高1000元，那么经销商还是有动力继续卖酒，因为还可以挣几百元，但这对于茅台的影响很大，出厂价从800多元涨到1000多元，出现了200元价差，而茅台从生产到出厂共需5年，所以生产成本5年之前就定了，不会有任何变化，去掉税、费就是盈利。”因此，当时施斌认为，现在判断茅台估值不能只看表面将近30倍的市盈率，这一估值仍然是合理的。

瑞银现在这样看白酒

那么目前外资尤其是瑞银如何看中国白酒行业？

当下，无风险利率攀升成为市场最大的担忧。然而，瑞银Evidence Lab的研究认为，每股收益的上升完全抵消了估值下行的影响。该板块2022年的预期市盈率为35倍，2022-2023年的年化复合每股盈利增速为22%，和其他食品饮料行业相似，但相比起其他盈利受挤压的消费品，白酒可能会因为较强的定价能力和有限的原材料成本上行而跑赢。不过，目前A股白酒板块估值与食品饮料板块中的非白酒股相当，而历史上其估值通常低于后者，瑞银认为这说明估值攀升过程可能已完成，未来的配置需更具选择性。

3月，瑞银最新将泸州老窖的评级从中性升级为买入，并更新了优先级，依次是五粮液、泸州老窖、茅台和洋河，同时对山西汾酒维持中性看法，水井坊为卖出。

两大关键问题将对后续茅台等高端白酒的发展至关重要——不断上升的家庭消费能否支撑2021~2022年高端白酒的需求？主要白酒品牌能否通过区域扩张继续提高在市场中的占有率?

对于第一个问题，2020年8月的Evidence Lab调查结果表明，虽然疫情导致经济不确定性加大，影响了总体需求，但白酒消费的高端化趋势仍在继续，预计长期在家庭消费的驱动下，巨大的量增潜能会是更高端白酒(零售值)的主要增长引擎，因为目前更高端白酒的渗透率仍然较低。

调查中，35%和23%的受访者通常购买的白酒产品价在每瓶501~1000元和1000元以上，比例分别同比升高了13个和5个百分点。此外，据欧睿数据，中国高收入家庭的数量继续增长，2019~2022年预期年复合增速为12%。

就第二个问题，答案同样也是肯定的。目前中国是全球最大烈酒市场，而白酒主导中国烈酒消费，2019年白酒在中国烈酒消费量中占94%，2019年中国白酒零售市场价值达1200亿美元(约合8500亿元人民币)。瑞银预计，该市场价值长期持续稳定增长，主要受家庭主导的长期高端化推动。不过，与全球其他主要烈酒市场相比，中国白酒行业在销售额和销量方面仍相对分散。 目前而言，超高端板块已成为稳定的寡头市场，多数外资机构经过市场调查和调研后预计，茅台、五粮液和泸州老窖的竞争地位很难动摇。同时，鉴于有些价格区间(比如500~600 元、700~800元)目前相对空白且低于茅台、五粮液和泸州老窖的核心产品价格区间，可能剩余几张门票会留给那些有雄心、有能力的公司。