最近持仓“药茅”恒瑞医药（600276.SH）的投资者日子并不是那么好过。
4月19日晚间，恒瑞医药公布了2020年年报和2021年一季报，虽然营收和净利润均维持两位数增长，但经营现金流却同比大幅下滑超过一成，背后正是人力成本的大幅上涨；另一方面，销售费用占营收之比仍超过三分之一。
另一方面，证金公司大幅减持超过3000万股，也让人对恒瑞前景产生担忧。目前恒瑞股价已经跌破刘彦春、邬传雁等明星基金经理在2020年下半年的加仓价，受惠于老龄化的“药茅”，未来是否还有机会翻身呢？
4月20日恒瑞医药跌2.17%，报收80.31元，从年初高位回调幅度超过三成。
经营现金流跌一成，销售费用逼近百亿
虽然营收和净利的增速都逼近20%，然而从合并现金流量表来看，恒瑞医药的经营状况并不乐观。
恒瑞医药2020年实现营业总收入277.35亿元，归属于母公司股东的净利润达到63.28亿元，分别同比增长19.09%和18.78%，实现每股收益1.19元。“经营活动产生的现金流量净额”为34.31亿元，同比下滑10.08%，跟收入和利润变化并不一致，对此恒瑞医药并未在年报当中详细说明原因。
合并现金流量表显示，“销售商品、提供劳务收到的现金”为241.56亿元，同比增速仅仅为3.76%，这远远不如营业收入19%的增速，对此恒瑞医药并未作出任何解释。在现金流出方面，变化最大的则是“支付给职工及为职工支付的现金”为56.28亿元，同比增长达到了43.2%，对人力成本的大幅提升，恒瑞医药也并未作出任何解释。
2020年底恒瑞医药在职员工的数量合计为28903人，由此可见人均薪酬逼近20万元。2019年底在职员工的数量合计为24431人。
国泰君安分析师丁丹表示，恒瑞医药业绩主要受益于肿瘤线高增长，2020年肿瘤线收入152.68亿元，同比增长44.37%。造影线、麻醉线、综合线受到疫情不同程度影响，收入分别为45.91亿元、36.30亿元、41.23亿元，同比分别减少16.64%、增长12.40%、增长4.78%。
4月12日，财政部公告称：“检查发现，该公司（恒瑞医药）存在以下问题：一是2018年以非本公司发生的机票等报销专家讲课费、点评费、主持费，涉及金额108.80万元。二是2018年以非本公司发生的机票及过路费、咨询费、广告费等发票列支公司员工福利奖励支出，涉及金额214.91万元。三是所属连云港综合二办2018年以非本单位发生的过桥过路费发票报销办事处销售人员补贴、赠送客户礼品、学术活动餐费等费用，涉及金额96.19万元。财政部依法对江苏恒瑞医药股份有限公司处以5万元的罚款。”
2020年恒瑞医药销售费用逼近百亿元水平，达到98.03亿元，同比增长14.99%，占营业收入的35.34%；研发费用则大幅增加28.04%到49.89亿元。
2021年第一季度，恒瑞医药营业总收入和归属于母公司股东净利润分别为69.29亿元和14.97亿元，分别同比增长25.37%和13.77%。其中经营活动产生的现金流量净额只有1.99亿元，同比大降15.44亿元，对此恒瑞解释称：“报告期支付的研发及材料款项增加”。
关于一季报，国泰君安分析师丁丹表示，2021年业绩低于预期主要因为研发投入同比增长62%至13.16亿元，另有新增股权激励费用1.86亿元，剔除股权激励费用影响，扣非归母净利增速达26.04%。
证金公司减持，跌破刘彦春邬传雁加仓价
恒瑞医药一季度遭遇了证金公司大幅度减持，也跌破了刘彦春和邬传雁等明星基金经理的加仓价格。
对恒瑞医药而言，相比年初高位股价已经下滑超过三成，而一季报的股东持仓也显示，“中国证券金融股份有限公司”在2021年第一季度减持了3023.43万股，一季度末持股还有4926.57万股，占总股本比例从2020年底的1.49%下降到0.92%。
公开信息显示，刘彦春管理的景顺长城新兴成长混合型证券投资基金（260108，下称“景顺成长”）在2020年第三季度和第四季度分别加仓879.73万股和336.82万股恒瑞医药，2020年底持有2164.81万股，占基金净值的6.14%，是景顺成长的第六大重仓股；邬传雁管理的泓德丰润三年持有期混合（008545）则在这两个季度分别加仓143.62万股和245.95万股，2020年底持有1015.94万股，占基金净值的8.97%，是第二大重仓股。
不过截至发稿，上述两家基金还没有披露一季报。2020年下半年，恒瑞医药股价（前复权）波动区间在85元到117元之间，这也是明星基金经理们的加仓价格区域。
按照2020年每股收益1.19元计算，当前恒瑞医药市盈率达到了68倍的水平，可见上述两位明星基金经理加仓恒瑞医药，多数加仓价位都是市盈率70倍以上的水平。
玄甲金融CEO林佳义向第一财经记者表示，恒瑞医药等基金重仓股最近连续调整，缘于公募基金等抱团股无法继续维持其泡沫所致。目前同类大而全的企业主要有恒瑞医药、中国生物制药（01177.HK）、石药集团（01093.HK），这三家估值差异巨大也间接说明恒瑞医药存在高估的情况，需要通过股价调整来完成估值修正。
“一只股票50%的时间是高估，50%的时间是低估，难道50%的时间我们就不买了么？而且几乎无法判断什么股价才是见顶或者见底，无论是恒瑞，还是茅台，在A股都有唯一性，长期来看都值得继续持有的。”关于恒瑞医药等白马股的估值，深圳某基金经理向第一财经记者如是说。
深圳某基金公司投资总监向第一财经记者表示，公募基金经理的考核注重长期表现，一般都是三到五年，也不希望基金经理因为市场波动而改变自己的投资风格，投资自己最熟悉的行业公司，不断深入研究才是合理的办法。甚至某些基金经理一旦贸然进入自己不熟悉的领域，无论是否实现盈利，在考核上都是可能要扣分的。抱团股其实并非2020年独有现象，只是抱团的方向会不断变化，这也造成了基金的净值波动，但对“基民”而言更应该重视长期表现。
“高成长就是个神话，没有什么高成长的。中国有高成长的公司，连续5年增长20%以上的这些企业的占比大概就是1%。你要百里挑一，你有这么高的水平吗？”中泰证券首席经济学家李迅雷认为，目前这一轮行情虽然还在调整当中，但所谓的热门板块、抱团板块的估值水平还是偏高的。
即使有“药茅”之称的恒瑞医药，2020年的收入和利润增速都跌破了20%的水平，近70倍市盈率的估值，未来能否维持高速增长？明星基金经理们的加仓能否最终解套？依然牵动着投资者的心。
