ESG（环境、社会、治理）投资渐成主流，然而学界、业界似乎并没有说透ESG投资的本质。除了投资回报数据外，投资人很难拿出真正的“影响力绩效”数据，更不乏机构或企业可能仅是卖弄ESG的理念，即用ESG三个字来装点门面（ESG washing）。

传统投资理论讲究的是回报和风险这两个维度，那么什么是ESG投资？这种投资的意义何在？存在什么挑战？在日前举行的“新发展 可持续——2021中国社会责任投资高峰论坛IFCII”期间，上海交通大学上海高级金融学院（SAIF）邱慈观教授以“ESG投资：三维投资的特质与挑战”为题发表了演讲。

ESG投资是三维投资

需要明确的一点是，ESG投资是三维投资。传统两维空间下的投资讲究的是风险与回报，而ESG投资则引入了第三维——ESG影响力（ESG impact）。她表示：“最近两年，ESG责任投资开始在国内盛行，好像它是一种前沿的投资方式。但事实上，它在欧美已发展快半世纪了，但被引入国内的确才几年。ESG责任投资有七种投资策略，包括剔除法、依合约筛选法、同类最佳法、可持续主题法、积极股东法、ESG融入法，以及影响力投资。基金经理在1971年第一次使用剔除法，基金是Pax World Fund，至今仍然存在；基金经理在1999年第一次使用同类最佳法，基金是道琼斯可持续发展指数。影响力投资是七种策略中最晚崛起的，名词在2007年出现。”

事实上，回顾历史，投资理论也经历了步进化。1950年MPT (现代投组理论)开启了投资理论先河。MPT理论有两个基本假设——第一个假设是完全理性的（full rationality），即我们做投资决策时绝不会有羊群效应，也不会有认知偏颇；第二个假设是我们的投资是在两度空间下维持的，即风险和回报的空间。发展现代投资组合的大师全部都获得了诺贝尔经济学奖，包括威廉·夏普、马科维茨、尤金·法玛等。

“但金融学家逐渐发现，人不是完全理性的，即理性受限 （bounded rationality），因此我们必须要把上述假设做一些调整，于是就发展行为金融学。”邱慈观表示，逐渐地金融学家就发现，投资者不再仅在意风险和回报，非常多的投资人，特别是机构投资人，希望透过资金去驱动社会进步，他们非常在意自己的资金是不是能够创造ESG影响力。也正是在这个情况下，我们逐渐从1970年代开始发展出ESG投资，它是一个三度空间下的投资（第一、第二个维度是回报和风险，第三维度则是ESG影响力）。

邱慈观认为，ESG投资目前仍存在三大挑战。

首先，ESG投资是一种有高度理念门槛的投资，欧美的ESG投资也不一定适合中国。另外，ESG投资有高度的知识背景门槛，三维的投资非常需要开发、了解投资人的偏好。

其次，实证研究表明，ESG投资是没有超额回报（alpha）的，如果ESG没有超额回报存在，为什么投资人要去做ESG投资？投资动机在哪里？邱慈观认为，我们需要继续发掘投资人的非财务动机，并要讨论财务回报与投资人追求的ESG影响力之间的关系。“我们的实证研究发现，二者是互抵关系，因而我们希望能够把投资人在ESG这种三维投资下的行为发展成一个全面的理论。”

第三个挑战在于，要做ESG投资就一定要有数据，但她也提及，数据来源是巨大的挑战。“为此，人类从1983年开始建了第一个ESG评级数据库，至今已经快奋斗了近40年。解决方案基本有两种，比较传统的方法就是通过ESG评级的方式来取得数据，全球第一间ESG评级公司在英国伦敦成立，但陆续到今天，ESG评级已发展了40年，ESG评级仍无法解决数据最根源的问题，最根源的问题与我们如何看企业在社会中的扮演的角色有关。”她称

另一种方法则是，我们不能再用传统的“股东资本主义”的立场来看企业创造的价值，即不能仅通过观察财务报表，否则永远无法取得真正想要的数据，所以邱慈观认为我们要再向前迈进，跳脱出ESG评级，关注“影响力加权财务报表”的研究。

ESG影响力数据的获取存挑战

事实上，真正关键的数据是ESG影响力数据（ESG impact data）。企业在运营过程中，从生产投入到产出再到产品创造的结果以及产生的影响力，这是一个非常长的因果链。传统的财务报表只显示因果链的前端，例如它只给投资人看到特斯拉制造了多少辆电动车，而没有展示因果链的后端。所以邱慈观表示，我们要通过新的方法把该因果链再建立起来，但对于因果链的讨论仍面临诸多困难。

首先，挑战在于，如何去识别因果关系，这需要证据，而证据的严谨性如何也有待考量，因而挑战巨大。

其次，困难更在于对ESG影响力的度量上。具体而言，ESG评级涉及到多个维度，但不同维度的度量单位都不同，这也导致这些单位很难加总——比如特斯拉生产的电动车是以台或辆来度量，特斯拉给男女员工的工资是否公平则是用男女员工的工资比例来衡量，特斯拉工厂内产生的事故则是用事件件数来衡量。

“如何能够让度量衡单位统一，最理想的形式就是让它们变成我们非常熟悉的度量单位，即货币度量单位，这样我们才能最终把它们跟传统的财务报表结合，通过传统财务报表的修正方式，即影响力加权的财务报表，把两种信息（财务信息以及非财务信息）合二为一，让我们用更全面的视角来看企业带给我们社会的价值。”邱慈观称，最重要的不但是要共同努力推动ESG投资，而且要确保我们做的ESG投资真的有第三个维度，以及这第三个维度的真实性。

邱慈观也提及，近年来也出现了几大积极趋势。首先，如今投资者ESG品味的开发在不断进步。此外，IFRSF（国际财务报告准则基金会）成立ISSB, 推动ESG报告标准统一化，这是更好的ESG数据的起点。同时，有主管机关针对ESG金融商品提出了披露要求，即要披露这类金融商品的第三个维度，而且要提供具体的数据。“如果只是标榜自己的金融商品是ESG投资，但没有数据支撑，那么我觉得这只是ESG washing，即用ESG三个字来装点门面。”她称。