一年一度的杰克逊霍尔全球央行年会（Jackson Hole）将于当地时间26日～28日在美国怀俄明州杰克逊霍尔召开。

美联储主席鲍威尔此前确认将在年会上发表讲话，虽然他并未透露讲话主题，但市场根据以往经验普遍预期，美联储届时或将为缩减债券购买规模（taper）的时点和方式提供线索。

随着年会的临近，投资者已开始提前为量化缩减作准备。目前，分析师普遍预期，美国国债发行减少将缓解美联储缩减购债规模的影响，美债市场将整体稳定在当前位置。同时，分析师认为，美股恐将因此面临大幅回调的风险。

美股恐面临调整风险

自从去年新冠肺炎疫情危机后反弹以来，美股涨势连创新高，道琼斯工业指数和标普500指数周一再度触及纪录高位。但越是上涨，积聚的风险也越高。有些市场人士已经开始担心，美联储缩减购债规模可能成为美股下行的导火索。

一项用于衡量美国金融流动性的指标已为美股市场敲响了警钟，该项指标的下降曾在历史上预示过过去十来年两次最严重的股灾。这一指标衡量的是货币供应量与国内生产总值（GDP）增长率之间的差距，在经济学界被称为马歇尔K值（Marshallian K）。该指标近期突然自2018年以来首次转为负值。

Leuthold Group的首席投资官拉姆齐（Doug Ramsey）表示，尽管马歇尔K值在上世纪90年代频繁出现负值，且当时股市仍然持续上涨，但2008年全球金融危机以来，这一信号的出现总是伴随着美股下跌。2010年，马歇尔K值跌至负值，那一年，标准普尔500指数经历了16%的回调。2018年类似的下跌几乎扼杀了当时的牛市。

马歇尔K值此次跌至负值的速度比以往任何时候都快。二季度，广义货币M2同比增长12.7%，落后于名义GDP增速16.7%。而此前四个季度流动性过剩，利差一直维持在20个百分点以上。

目前，马歇尔K值显示的流动性枯竭对市场的损害不大。标普500指数几乎每周都达到历史高点，有望连续第七个月上涨。但拉姆齐称，投资者不应放松警惕，因为尽管大盘目前仍然表现强劲，但参与最新一轮上涨的股票数量有所减少。他认为这可能正是由于流动性下降，使得大量现金流入所有股票的日子可能已经过去了。

“马歇尔K值现在显示，流动性不仅恶化，而且实际上还在继续收缩。但美股估值中隐含的投资者期望反而正处于前所未有的高度。”拉姆齐称，“如果美联储能在明年缩减量化宽松，而不引发上述水平的下降，那它就真的取得了显著成就。”

不过，瑞银集团今年稍早的研究指出，如果美联储减少每年1.4万亿美元的量化宽松支出，标普500指数在受到冲击后仅会下跌3%。

其参考的是上一次2013年。当时，美联储宣布削减刺激计划引发了“缩减恐慌”(taper tantrum)，导致10年期美债收益率飙升，标普500指数较当年峰值回落了近6%，但仅仅在几周后就全面反弹，最终全年仍录得30%的涨幅。

不过，Miller Tabak + Co.的首席市场策略师马利（Matt Maley）指出，目前美股与当时有一个重大区别：股票估值。“当时，股市的市盈率为15倍，但如今的市盈率为22倍，市场将很难忽视这一估值。”他称。

同样担忧历史性高估值会增加美股脆弱性的还有摩根大通资产管理公司的首席全球策略师凯利（David Kelly）。

“对标普500指数而言，过去的一个季度是一个壮观的季度，问题是接下来美股将何去何从。”凯利称，今年初，标普500指数的市盈率为22.7倍。随后，由于上市企业收益增长超过了大盘增长，市盈率目前降至21.1倍。但即便如此，这一市盈率水平仍高于过去五年18.1倍的平均水平。凯利认为，美国企业将很难维持如此高的估值和收益增长，并且与世界其他地区相比，美国的估值显得过高。

美国银行首席股票策略师苏博纳玛尼亚（Savita Subramanian）近期也警示称，随着杰克逊霍尔全球央行年会的到来，“久期风险”（duration risk）目前已处于历史最高水平。久期风险是指因为利率变动而产生的不利影响。

苏博纳玛尼亚表示，在美国银行追踪的20个市场指标中，从统计学上来看，大多数都已经太昂贵了。在通胀和经济放缓影响下，预计下半年盈利增长大幅放缓，创纪录的利率风险意味着，如果利率仅仅是小幅上升，股市的下跌都会是令人痛苦的。

具体到美股而言，他称，在美国最新公布的就业数据继续强劲后，市场的隐含波动率就上升了。在此情况下，美国银行的公允价值压力测试表明，实际无风险利率每发生1个基点的变化，就会转化为标普500指数20～30个基点的波动。而基于美国银行对10年期美债收益率的预测是年底前达到1.9%，即较目前上涨约55个基点，苏博纳玛尼亚预期标普500指数将下跌约15%。

美国国债市场波澜不惊

与美股市场的诚惶诚恐不同，美债市场目前一片平静，分析师也普遍预计虽然量化缩减会促使美联储减少购债，但对美国国债市场影响有限。

美债过去一周走势几乎持平。摩根大通的客户数据显示，对美国国债持中性立场的客户数量创下2月以来最高水平。

美国银行策略师卡巴纳（Mark Cabana）在名为《杰克逊等待》（Jackson Hold）的研究报告中称，美国国债一般倾向于在年会前上涨，但会后两周内几乎没有变化。

“预计鲍威尔将发表演讲，阐述新冠疫情以来美国经济的进展，并承认FOMC将继续讨论缩减量化宽松，但不会发出信号。因此，今年如果美国国债出现类似的价格变动（没有变化）不会让我们感到意外。”他称。

此前，在强于预期的7月非农就业数据公布后，10年期美债收益率一度从6个月低点反弹，但反弹趋势不久就停止，今日早间收益率已重新降至1.263%。

一些分析师指出，美国财政部国债发行量减少能够缓解投资者对美联储减少购债规模的担忧，且市场目前对美债需求强劲，因而美债市场将整体波澜不惊。

上周，美国财政部于8月10日发行580亿美元3年期美国国债，于8月11日发行410亿美元的10年期国债，于8月12日发行270亿美元的30年期国债，共计1260亿美元的再融资规模高于去年同期的1120亿美元。在美国财政部表示将于今年11月开始5年来首次削减债券发行量后，全球投资者对美债的需求近期更为强劲。

与此同时，巴克莱银行编制的一项指数显示，由于全球债券近一段时间的持续上涨，截至8月初，全球负收益债券存量价值已飙升至逾16.5万亿美元，创六个月来最高水平。这种情况进一步增加了能够在没有违约风险的情况下提供正收益率的那部分美国国债的吸引力。

以上周三的10年期国债拍卖为例，一级交易商，即那些有义务、不得不购买美债的主要金融机构的购买比例为有史以来最低，而代表外国买家的间接投标人的购买比例则高达77%，共购买了价值320亿美元的10年期美债。

事实上，今年10年期美债拍卖的平均需求创下了2014年以来的最高水平。NatWest Markets首席战略官布里格斯（John Briggs）指出，“全球流动性是巨大的”，这无疑将推动全球投资者对长期美债的需求，并限制美国长期收益率。

PGIM的固定收益多部门和战略负责人彼得斯（Greg Peters）则称：“最终，美债的走势还将由基本面推动，供应短缺、美联储缩减购债都将变得有点无关紧要。”