11月以来，在美元走强的背景下人民币依然保持强势。美元指数连续突破94、95两个关口，人民币对美元却始终稳持在6.4以下。

“现在离岸市场根本没人做空，因为息差很高，做空成本高。”渣打中国宏观策略主管刘洁对第一财经记者表示，加之今年外币存款上升至1万亿美元，即中国外汇储备的近30%，只要人民币一贬值，不少企业就会把手头的美元头寸换回人民币来支持境内业务发展，抑制人民币的贬值空间，因此汇率一直无法突破区间波动的状态。

未来，几大变量对人民币走势至关重要——中国强劲的贸易顺差能否维持、资金流入势头能否强化以及美联储缩表和加息的节奏。

人民币稳于6.4下方

从历史经验角度看，当美联储开始画饼规划Taper（减少资产购买规模）路径时，美元指数走势偏强。但10月以来美元指数始终徘徊在93，这和美联储鸽派的态度不无关系，毕竟欧元在美元指数中的占比超出60%。然而，伴随着缩表正式开启，且美国10月通胀数据大超预期，美元指数在11月开始突破上攻至95。然而人民币对美元的走势好似脱钩一般，被牢牢钉在6.4以下。

“推动货币的最主要动力其实是供求关系，外面流入的钱实在是太多了，人民币基本面太强了，只要有这么多人想换人民币，货币还是会升值。”刘洁对记者表示。

说到人民币的强势，刘洁认为最关键的因素就是出口。今年前10个月的中国贸易顺差超出5100亿美元；相比之下，全球第二大贸易顺差国德国今年截至8月的顺差也只略多于1500亿美元，不足中国的1/3；通常日韩的出口也十分强劲，但今年韩国的贸易顺差仅不到300亿美元，日本仅约13亿美元。可见，在疫情导致全球供应链出现瓶颈的背景下，极具韧性的中国供应链支撑了中国出口。中国10月贸易顺差按美元计高达845.4亿美元，同比增加47.5%，创下有历史记录以来的新高，大超经济学家预期。

除了经常项目外，外资流入亦十分强劲。根据通联数据，今年以来北向资金净流入A股的金额高达3264.1亿元，早已超越了去年全年。“截至今年9月末，外资持有A股的流通市值已达3.53万亿元，占整个流通市值的比重约为5%，这是历史空前的。”瑞信中国CEO胡知鸷此前对第一财经记者表示，“即使在监管政策密集出台而导致市场波动较为剧烈的7~9月，净买入量仍达216亿元。”

值得一提的是，债市的资金流入更为猛烈。刘洁提及，今年外资总体流入中国债市的资金量约为6300亿元，未来流入量仍可能加速。

“今年人民币的升值实则投机成分是非常少的，尤其是对于一些海外对冲基金，人民币的波动性太低了，没有波动则难以投机获利，所以看好人民币的基金反而去做多和人民币相关性较强的韩元。”刘洁表示，离岸市场也几乎见不到人民币空头，做空成本过高。

多位外资行交易员对记者表示，做空人民币需要支付成本不低的利息，而且各界预计目前区间波动的态势很难打破，也难以覆盖利息，因此更不愿意做空。

这也与美元多头势弱有关。交通银行总行国际业务部外汇业务专家朱延桦对记者表示，美元突破94后，假如持续突破，最高可能触及96，但鉴于美国的财政赤字和资产泡沫，反弹力度应该有限，即使美元短期内会可能会有支撑，但长期上行力度不会太强。

人民币资产收益率“鹤立鸡群”

随着供应链瓶颈的缓和，多数机构认为中国资金流入的动能将依旧强劲，这也是各大机构维持美元/人民币6.4~6.6区间波动判断的主因。

“在过去的两年，外资买方客户都在问我们应该何时加仓中国债市，从来没人问过应何时卖，目前结构性净流入的态势将会持续。”刘洁对记者表示。

自10月29日，富时罗素世界政府债券指数（WGBI）决定将在未来36个月逐步纳入中国国债。渣打预计，2021年前九个月外资流入中国债市的规模达到6230亿元人民币，全年流入规模有望升至8000亿~1万亿元人民币。富时罗素WGBI 指数将在未来36个月逐步纳入中国国债，纳入期间将吸引1000亿～1300亿美元被动资金流入，月均流入规模或达29亿～36亿美元。

“年底流入中国债市的资金将加速，此前市场都在等11月初缩表的靴子落地。”刘洁称。中国资产的收益率“鹤立鸡群”，今年至今，全球的平均债券收益约-4%，其中发达国家债券的表现不尽如人意，美国为-3%，德国-9%，英国、日本皆为负回报，只有中国国债指数的回报达6.5%（票息叠加外汇收益）。

此外，中国的通胀相对更低，货币政策空间更为充分，因此刘洁表示观察到更多国际投资人还在继续积极加仓中国债券。今年外资购买了中国国债净发行量的30%，国债的持有比例已达约10%。

短期美元或维持强势

除了出口、资金流入动能，未来美元的变化仍是关键变量。目前的共识是——短期美元在缩表和加息预期下走强，但长期趋弱，财政赤字恶化始终是美元的隐患。

就短期来看，朱延桦告诉记者，美元近期最直接的推动力是10月通胀数据大超预期，CPI同比上穿6.2%，刷新了30多年的纪录，超越次贷危机时期的通胀最高点，仅低于二战及70年代大通胀时代的数据。强化市场对货币紧缩的担忧。这一数据导致美元指数单日上涨近1%,纳斯达克跌1.66%。

渣打认为，明年三季度美联储就会加息25个基点，到2023年再加息两次，2024年再加息一次，一共加息100个基点。

“尽管长期美元的财政赤字恶化或导致美元走弱，但短期来看，人民币汇率在美元大幅反弹的背景中，一直在6.4以下就显得太过强势了，需加强警惕，短期内不宜过分执着多头思维。”朱延桦称。