头顶巨额坏账、资金链空前紧绷的马可波罗，正在冲刺IPO上市。

然而，面对恒大地产（000502.SZ）等地产大客户带来的坏账风险，审计师在马可波罗控股股份有限公司（下称“马可波罗”）招股书直言：应收款项坏账准备计提，识别为关键审计事项。

近日，国产瓷砖制造商马可波罗向深交所主板递交招股书，拟IPO募集资金约40.18亿元，保荐机构为招商证券。由于地产行业的政策调控，依靠地产客户创收的马可波罗正直面应收账款坏账激增、短期有息债务缺口较大等资金面压力。

马可波罗的实控人黄建平2021年拿下四通股份的控制权，引得市场猜测马可波罗是否会“借壳”上市。如今，黄建平放弃借壳，直接提交IPO或许与马可波罗紧张的资金链有关。截至目前，马可波罗IPO尚未进入更新一步进展。

毛利率下滑、短期债务压力徒增

根据招股书，马可波罗创立于2008年，是国内最大的建筑陶瓷制造商和销售商之一，产品涵盖亚光砖、抛光砖、抛釉砖、内墙瓷片、陶瓷岩板、岗岩等品类，在全球建立五大生产基地，在国内外拥有4500余家专卖店，要拥有“马可波罗瓷砖”、“唯美L&D 陶瓷”两大自有品牌。

近年来，公司的有釉砖销售额占比逐年提升，2021年该产品贡献了94.79%的营业收入。

报告期内（2019年~2021年，下同），马可波罗实现营业收入分别为81.30亿元、85.91亿元、93.65亿元。营收逐年增长，但净利润却止步不前。公司同期的净利润分别为16.28亿元、15.74亿元和16.53亿元。

主营业务毛利率走低是马可波罗净利润徘徊不前的一项因素。2019~2021年，马可波罗主营业务毛利率分别为47.11%、43.80%和43.09%。

建筑陶瓷行业与房地产行业具有密切的相关性，马可波罗的工程类客户主要为大型房地产企业。2021年，公司前五大客户除了第一大客户华耐家居，其他四大客户分别为恒大地产、保利地产（600048.SH）、中海地产、万科地产（000002.SZ），均为大型地产公司。

近年来，在政策趋紧、融资趋严的背景下，房企流动性出现一定危机，对建筑陶瓷行业形成一定冲击。

目前，马可波罗部分房地产客户出现了信用违约或逾期情形，逐年增长的应收账款和应收票据规模，令公司短期资金压力显现。

2019年~2021年，马可波罗的资产负债率分别为73.54%、71.53%与55.45%。虽处于下降趋势，但仍高于同行业平均水平。

截至2021年末，马可波罗的短期借款、一年内到期的非流动负债分别为22.86亿元、43.74亿元，长期借款72.77亿元，三项有息负债合计近140亿元，而货币资金仅27.2亿元，有息债务缺口超百亿。同时，马可波罗持有的84项土地使用权中也有近一半处于抵押状态。

现金流压力下，40亿元的募集资金中，马可波罗计划将8.6亿用于补充流动资金，是公司单项花费募资最高的项目，占比约为21.5%。

地产大客户拖累，上市关键期坏账翻倍

进一步来看，毛利率下滑与马可波罗的持续上升的应收账款及相应的坏账有密切关联，主要系公司创收来源于房地产企业客户。

2019年~2021年，恒大地产一直位居马可波罗的前五大客户。2019年，马可波罗向恒大地产销售收入为10.24亿元，占销售总额的12.62%，后者为第二大客户。2020年~2021年，马可波罗向恒大地产的销售额逐年走低，分别为7.7亿元、4.27亿元，分别占收入比重8.98%、4.42%。

而恒大地产的爆雷影响了马可波罗的资金链。2020年，马可波罗对恒大地产计提了3.36亿元应收票据坏账；2021年，马可波罗将1.21亿元应收票据转入应收账款，由于恒大地产、融创地产及绿地集团部分商业承兑汇票因为逾期而转入应收账款，因此当年度没有对恒大地产的应收账款进行坏账计提。

2021年，马可波罗对荣盛地产、华夏幸福地产、阳光城地产、融创地产10家地产客户共计计提坏账准备的应收账款合计2.64亿元，计提比例为61.97%。

截至2019年年末、2020年年末、2021年年末，马可波罗的应收账款账面价值分别为19.21亿元、21.66亿元和22.43亿元，占各期末流动资产的比例分别为26.35%、25.08%和27.92%；应收票据账面价值分别为11.85亿元、8.97亿元和1.65亿元，占各期末流动资产的比例分别为16.24%、10.38%和2.06%。

应收账款回款的不确定性还导致马可波罗的坏账规模徒增。2019年~2021年，马可波罗应收账款坏账准备余额分别为2.67亿元、3.08 亿元、6.19 亿元；其他应收款余额分别为4.83亿元、5.94亿元和3.99亿元，坏账准备余额分别为0.96亿元、1.06亿元和2.35亿元。

公司应收账款风险也引起了审计机构的重视，审计师在招股书中表示：由于公司管理层在确定应收款项预期信用损失时需要运用重要会计估计和判断，且若应收款项不能按期收回或者无法收回，对财务报表的影响较为重大，因此将应收款项坏账准备计提识别为关键审计事项。

根据招股书，广东美盈实业投资有限公司（下称“美盈实业”）64.36%股份，是马可波罗的控股股东，黄建平通过持有美盈实业64.01%股份，直接及间接持有马可波罗42.12%股份，为公司实际控制人。

公开信息显示，2021年7月23日，广东马可波罗陶瓷有限公司变更为马可波罗控股股份有限公司，公司性质从有限责任公司变更为股份制公司，法定代表人由谢悦增变更为黄建平。2个月后，2021年9月12日，马可波罗在广东证监局办理了辅导备案登记。

黄建平的另一个身份是沪市主板上市公司四通股份（603838.SH）的实际控制人，四通股份也从事陶瓷业务。

2019年，黄建平开始筹划马可波罗的上市。当年7月，黄建平和谢悦增分别持股马可波罗60%、40%股份，后者将股权转让给黄建平实际控制的持股平台广东稳德，广东稳德成为马可波罗唯一股东。随着此后一系列的股权变动，马可波罗基本完成上市前改制。

与此同时，2021年7月，黄建平实际控制的广州唯德实业投资有限公司（下称“唯德实业”）通过部分要约，获得四通股份的2964.7万股股份，总控股⽐例达到了20.26%，成为四通股份的第⼀⼤股东及控股股东。至此，黄建平完成对四通股份的控制。

如今，马可波罗面临巨大的资金链压力，其IPO之路仍存不确定性。