季末因素扰动下，债券市场再现异动。连续两日的大跌后，6月29日，现券期货走势趋稳偏暖，国债期货小幅收涨，银行间主要利率债收益率普遍下行。

接受第一财经记者采访的业内人士表示，随着季节因素逐步褪去，资金面有望平稳跨过半年末时间点，短期内债市将处于窄幅震荡时期。长期来看，在经济基本面加快恢复的背景下，未来债市利率仍有上行风险，面临进一步调整压力，但上行空间或有限。

“杠杆策略仍是当前比较好的策略，套息空间加大仍可期待。”一位基金投资经理对记者称。

缘何连续数日调整

今年上半年债券市场长短端走势分化较明显。受益于宽松的货币政策、央行降准降息、货币市场利率和中短端债券收益率大幅下行，短债和中短债产品净值表现较好，回撤较小；长端债券利率则没有趋势性的下行，曲线在牛平牛陡之间反复切换，窄幅震荡。

经历了上半年的震荡下行后，临近半年末时点，债市收益率波动加大，出现短暂上行。上周五，国债期货便全线收跌，10年期跌幅较大，2年期微跌；银行间主要利率债收益率普遍上行1-2BP。

随后，本周一，债市延续上周弱势大幅下跌，现券期货明显走弱，国债期货全线大幅收跌。具体来看，10年期主力合约跌0.35%报99.76元，创逾三个月收盘新低，5年期主力合约跌0.22%报101元，创逾半年收盘新低。

现券方面，银行间主要利率债收益率明显上行3-4BP，10年期限国债收益率较上周五上行3.51BP收于2.83%，盘中创约2个月新高；10年期国开债收益率收于3.04%，较上周五上行3.25BP。

到了周二，债市继续走弱；不过6月29日（周三），债市表现回暖，国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.10%，5年期主力合约涨0.06%；10年期国债收益率下行1.1BP，10年期国开债收益率下行0.1BP。

对于债市近日的调整，多数分析认为与季末资金面收敛相关。“近日正处于半年末节点，短期资金利率上行，再加上6月政府债加速发行，以及经济基本面向好等因素，导致债市出现明显下跌。”前述基金经理对记者说道。

近来，资金利率出现明显上行，跨月资金需求旺盛，七天期银行间质押式回购加权平均利率进一步走高已超过2%；隔夜质押式回购加权平均利率则持续在1.4%上下波动。有交易员表示，当前押信用债拆借价格达到2.90%，押利率债拆借价格亦升至2.60%左右。

实际上，对于此次下跌市场并不意外。“目前来看，债市绝对收益率水平已处于历史低位区间，10年期国债收益率距离2020年疫情的低点空间也就30BP的空间，是近20年来的低点。”富荣基金固定收益部相关人士此前对第一财经记者表示。这就意味着，收益率存在反弹的空间。

资金价格的快速上行也给债市的“高杠杆”带来压力。自6月15日以来，质押式回购成交量均在6万亿以上，6月20日更是攀升至6.46万亿的历史新高。其中，隔夜质押成交量占比最高，达到90%左右，债市“滚隔夜”现象持续。

方正证券首席固定收益分析师张伟分析称，“杠杆率的维系依赖于资金面的宽松，一旦资金面收紧，滚隔夜操作受阻，边际去杠杆将带来负反馈，债券抛压增加并带来债市调整。”

除了资金利率上行外，近来股市持续上涨也可能对债市形成了一定程度的资金挤压。近期上证综指从4月底2864的低点单边上扬至当前3400点附近，交易量也放大至1.2万亿以上。张伟表示，股市向好从两个渠道影响债市，首先是对于混合型基金或者理财来说，这些资金将或加大对权益资产的仓位配置，从而会减少对债券资产的仓位配置；另外，股市上行意味着市场风险偏好提升，这对于具有避险资产属性的债券资产带来一定的压力。

短期处于窄幅震荡阶段

虽然债市出现明显调整，但多数观点认为，这种调控并不具备持续性。一方面，随着季节因素逐步褪去，资金面有望平稳跨过半年末时间点，回归稳态；另一方面，国内经济基本面还为完全恢复，基本面强势反弹仍需时间。

太平洋证券首席固定收益分析师张河生分析，预计债市短期处于窄幅震荡调整阶段，后续需关注月底即将公布的PMI数据以及后面公布的6月经济金融数据情况，若数据显示经济基本面好转，债市仍将面临进一步调整压力，但收益率上行空间有限。

国盛证券首席固定收益分析师杨业伟表示，目前长端利率已经上升至3月初高点位置附近，从基本面、资金价格和机构行为等多个角度来看，都不支持利率超越3月高点水平。因而，对近期债市调整无需过度恐慌，短期长端利率难创年内新高，继续上升空间有限，预计季末冲击过后存在回落可能。

“未来，债市收益率有反弹的压力。”富荣基金固定收益部相关人士也对记者称，7月是政策观察的窗口期，总量型货币政策效用降低，结构性货币政策直达实体经济，将逐步发力；财政政策有望接力，特别国债的发行仍有较大的可能性；地产投资增速可能仍在底部徘徊较长时间，缓慢回升，地产行业仍未到拐点，地产类债券的估值修复仍需时间。

在此背景下，富荣基金固定收益部相关人士认为，需要防范收益率反弹的过程中资质较差的债券面临的信用风险和估值波动风险。今年以来周期类债券收益率下行幅度较大，当前虽然绝对收益率水平仍大幅高于同期中短期票据，但债市若明显反弹，这类债券估值波动可能将加大。

汇丰晋信丰盈债券基金拟任基金经理蔡若林对第一财经表示，短期看经济仍在筑底，货币政策仍有更进一步的空间，债市仍有支撑；未来随着疫情逐渐好转，经济成功筑底后债市或面临一定的调整压力。

具体在配置策略上，蔡若林建议，债券投资上继续控制组合久期，关注确定性更高的票息收益；同时，高评级信用利差已在历史相对低位，期限利差或有收敛机会，需要注意的是在经济下行的过程中信用风险仍然可能持续暴露。

“当前基金主要的策略仍是票息策略。”前述基金投资经理对记者称，随着收益率反弹精选个券，适度在城投行业和大金融行业进行挖掘；另外，流动性比较好的二级资本债、永续债等品种反弹后再进行配置仍是今年低波动市场较好的选择；杠杆策略也是当前比较好的策略，套息空间加大仍可期待。